Chobani 的低增长业务定价为超增长

Chobani (CHO) 预计将很快上市，传闻估值为 10 亿美元，这将使该股票获得不具吸引力的评级。 79 年前，乔巴尼用更具吸引力的希腊酸奶改变了酸奶市场，但按照这个估值，我认为 XNUMX% 的下行空间迫在眉睫。

本报告要点：

• 我预计投资者将在 Chobani 的 IPO 中亏本，估值为 10 亿美元。
• 证明这样的估值需要到 2026 年收入翻两番，这相当于美国酸奶市场预期总量的 51% 左右。 作为参考，Chobani 在 20 年第三季度的市场份额为 3%。
• 国际机会是存在的，但乔巴尼本人表示，它不会很快利用这些机会。
• 我认为 Chobani 值得接近 的美元2.1亿元 鉴于希腊酸奶不再是一种具有破坏性的高增长产品，而且该公司在新产品线方面面临着激烈的竞争，包括来自分销其产品的零售商的激烈竞争。
• 尽管其市场份额领先，但 Chobani 的核心收益在 2019 年和 2020 年为负，并且竞争压力看起来可能会使未来的核心收益保持在低位。

Chobani 必须占据美国酸奶市场 51% 的份额才能证明 IPO 估值合理

在我看来，乔巴尼被严重高估为 10 亿美元。 当我使用反向贴现现金流模型来量化市场对证明此次 IPO 估值所需的未来利润增长的预期时，我认为市场大大高估了乔巴尼的商业潜力。

例如，预期利润要求乔巴尼在 51 年占据预计美国酸奶市场的约 2026%，高于目前的 20%。 作为参考，Yoplait 25 年的市场份额为 2011%，是美国市场份额最高的 51 年任何低于 2026% 的市场份额，而 Chobani 的股票则有明显的下行空间。

图 1：Chobani 市场份额与 2026 年的隐含市场份额

资料来源：研究和市场

我将在本报告的后面部分提供有关 Chobani 估值的更多详细信息，但首先我确定了导致 Chobani 不太可能实现其传闻中的 IPO 估值所包含的高市场份额预期的主要障碍。 我还将研究 Chobani 在更现实的增长场景中的价值。

潜在市场份额仅限于希腊酸奶

令人印象深刻的是，乔巴尼占据了希腊酸奶市场近 20% 的份额，从而拥有美国整个酸奶市场 52% 的份额。 希腊酸奶目前约占美国酸奶市场的 XNUMX%。 

实际上，Chobani 永远不会垄断市场的任何部分，除非出于竞争和反垄断法的原因。 在这种情况下，赢得更多客户意味着要么转变非希腊酸奶的食用者，要么扩展到非希腊酸奶。 这两条路线都比简单地转换已经进入希腊酸奶领域的竞争对手的客户更困难。

Chobani 的主要产品正在耗尽增长机会

在其 S-1 中，Chobani 吹嘘从 19 年到 2010 年的收入复合年增长率 (CAGR) 为 2020%，这令人印象深刻。 然而，增长始于低基数。 如果我们将这段时间向前移几年到 2013 年到 2020 年，Chobani 的收入复合年增长率仅为 3.5%。 凭借领先的市场份额和十五年的运营经验，Chobani 现在是成熟的现任者，增长速度缓慢。 展望未来，美国酸奶市场预计到 2.9 年的复合年增长率仅为 2026%。

一家增长缓慢、成熟的公司并没有本质上的错误，除非该公司的 IPO 估值意味着两位数的增长率。

国际机会大，但Chobani是国内公司

国际扩张无疑代表了乔巴尼的增长机会，因为根据 S-1，全球酸奶市场目前价值 90.7 亿美元。 然而，乔巴尼承认，它目前还没有准备好扩展到全球市场。 从其 S-1（强调已添加）来看，“增量国际扩张是一个巨大的机会，从长远来看，它可以成为我们整个产品组合的有意义的增长动力。 短期内，我们预计将重点关注北美和澳大利亚设立的区域办事处外，我们在美国也开设了办事处，以便我们为当地客户提供更多的支持。“

事实上，在截至 91 年 25 月 2021 日的九个月里，Chobani 1.4% 的销售额来自北美。 作为参考，Chobani 的另一个重点澳大利亚酸奶市场的价值估计为 XNUMX 亿美元。

新产品可以提供增长机会……

为了推动其业务的进一步增长，Chobani 在类似的产品类别中利用其现有品牌，每个类别的增长率都高于成熟的酸奶市场。 例如，Chobani 已在以下市场推出产品：

• 植物奶——预计到 11 年复合年增长率为 2026%
• 非乳制品益生菌饮料——预计到 8 年复合年增长率为 2026%
• 咖啡奶精——预计到 6 年复合年增长率为 2026%
• 即饮咖啡饮料——预计到 5 年复合年增长率为 2026%

新产品线的更高预期增长率听起来很诱人，但它们只是乔巴尼业务的一小部分。 在截至 86 年 25 月 2021 日的九个月中，酸奶销售额占 Chobani 收入的 XNUMX%。

…但新产品带来新的竞争

Chobani 能够在 20 年第三季度取代现有的酸奶制造商，如由通用磨坊 (GIS) 和达能 (DANOY) 拥有的 Yoplait，占据美国酸奶市场 3% 的份额。

然而，为了证明其传闻中的 IPO 估值中的预期是合理的，投资者必须相信它可以在多个新产品类别中做同样的事情，每个类别都有自己的新进入者和在位者。 以下是 Chobani 每个产品市场中竞争的非详尽列表。

酸奶：

• 优诺
• 达能
• OIKOS
• 石田农场
• 法式
• 自有品牌/杂货店自有品牌

牛奶和牛奶替代品

• 奥特利 (OTLY)
• Silk（达能所有）
• 杏仁微风
• 地平线（达能所有）
• 燕麦星球
• 如此美味（由达能拥有）
• 纹波
• 自有品牌/杂货店自有品牌

咖啡奶精

• 咖啡伴侣（雀巢旗下）
• International Delight（由达能拥有）
• 星巴克（SBUX）
• 太好吃了
• 丝绸
• 自有品牌/杂货店自有品牌

即饮咖啡饮料

• La Colombe
• 皮特斯
• 星巴克
• Monster Beverage (MNST) 咖啡
• Stok（达能所有）
• Califia农场
• 当地分销的当地咖啡

分销合作伙伴可以迅速成为最具威胁的竞争对手

Chobani 在其 S-1 中指出，它目前通过美国约 95,000 个零售点销售其产品，包括沃尔玛 (WMT)、Whole Foods (AMZN)、Target (TGT) 和 Kroger (KR) 等大型杂货店. 然而，这些业务日益成为乔巴尼最大的竞争对手。

正如我在关于 Beyond Meat (BYND) 的危险区报告中指出的那样，零售商比独立的消费食品供应商具有竞争优势。 零售商会生成大量关于消费者偏好的数据，让他们可以自由访问应该为哪些产品引入自有品牌和/或商店品牌版本。 例如，克罗格和沃尔玛都已经销售了自己品牌的希腊酸奶，而克罗格则通过其 Simple Truth 品牌销售燕麦奶。

随着从 Kroger 到 Sprouts Farmers Market (SFM) 的零售商大量依赖自有品牌以提高利润率，Chobani 的主要分销合作伙伴将继续成为其竞争对手，而这些竞争对手也恰好控制了零售地点的货架空间。 换句话说，竞争对手可以削减 Chobani 的货架空间，为自己的产品腾出空间。 

领先份额不等于领先盈利能力

尽管 Chobani 在美国酸奶市场占据领先地位，但与其较大的竞争对手相比，并没有表现出任何价格或成本优势。 在最接近的同行雀巢 (NSRGY)、通用磨坊、达能和 Oatly (OTLY) 中，Chobani 的税后净营业利润 (NOPAT) 利润率仅高于 Oatly，是 51 Food 市值加权平均值的一半覆盖范围内的加工企业。 该公司的资产负债表效率确实更高，正如其领先的投资资本周转所说明的那样，但在投资资本回报率 (ROIC) 方面，这不足以抵消较低的利润率。

Chobani 的 ROIC 排名低于雀巢、通用磨坊和整个行业的市值加权平均值。 见图 2。

毫不奇怪，图 2 中 NOPAT 利润率最高的公司是 General Mills，这是一家由不同消费食品品牌组成的跨国集团，而不仅仅是一个仅限于相对较小的终端市场的品牌。 General Mills 的大规模推动了更高的效率，增加了对分销网点的影响力，以及 Chobani 所缺乏的多样化。

图 2：Chobani 的盈利能力对比。 竞争对手

竞争进一步限制了利润率的提高

全球各地的公司都在应对原材料、劳动力和物流成本上升的影响。 一些公司，例如 Sysco (SYY) 或 Sprouts Famers Market，能够将这些更高的成本转嫁给消费者并维持他们的利润率。

Chobani 没有这样的优势，因为消费食品行业的竞争异常激烈。 甚至该公司也承认，如果它提高价格以抵消不断上涨的成本，消费者只会购买下一个最便宜的替代品。 Chobani 在其 S-1 中特别指出，“由于定价压力，我们通常无法将原材料成本的增加转嫁给消费者。”

鉴于希望夺回市场份额的老牌公司和进入市场的颠覆性初创公司的竞争，在扩大市场份额的同时扩大利润率似乎不太可能。

利润可能保持最低或为负

尽管 Chobani 的业务成熟（与其他近期 IPO 相比）和领先的市场份额，但在 2019 年、2020 年或截至 25 年 2021 月 XNUMX 日的九个月内，按 GAAP 或核心收益计算并未盈利。

Chobani 的材料成本和总销售成本对公司的业绩有很大影响。 2018 年，销售成本占收入的 74%，销售、一般和管理成本占收入的 21%。

该公司报告 4.6 年的营业收入利润率为 2018%。然而，在截至 25 年 2021 月 79 日的九个月中，销售成本上升至收入的 3.7%，其营业收入利润率下降至仅为 XNUMX%。

Chobani 的核心收益从 17 年的 -2019 万美元下降到 21 年的 -2020 万美元。我对截至 25 年 2021 月 19 日的九个月的 Chobani 核心收益的估计为 -XNUMX 万美元。 由于该公司追求其扩展到新产品线的收入增长战略，更大规模的激烈竞争可能会阻止该公司在短期内实现有意义的正利润。

图 3：Chobani 收入和核心收益：2019 年至 2021 年前九个月

* 我假设核心收益以与 25 年报告的营业收入相同的速度增长，来估计截至 2021 年 2020 月 XNUMX 日止九个月的核心收益。 

Chobani 的定价为预期的 51 年美国酸奶市场的 2026%

下面我提供更多细节，包括清晰的数学证据，证明乔巴尼预期的 10 亿美元估值过高，风险/回报不具吸引力。

为了证明 10 亿美元的估值是合理的，乔巴尼必须：

• 立即将其 NOPAT 利润率提高至 12%（等于市值加权同行平均水平和 2 倍 Chobani 利润率，如图 2 所示）和
• 到 23 年，收入每年复合增长 2026%，是到 8 年酸奶行业预期增长率的近 2026 倍，是到 2 年植物性牛奶市场（Chobani 增长最快的产品市场）预期增长率的 2026 倍以上。

在这种情况下，Chobani 将产生 4.9 亿美元的收入，与 Monster Beverage 的 TTM 收入相当，是 Chobani 自己 4 年收入的近 2020 倍。 在这种情况下，乔巴尼 2026 年的酸奶收入[1] 将相当于同年预计美国酸奶市场的约 51%，高于 20 年第三季度的 3%。 同样，作为参考，Yoplait 在 21 年的 25% 是美国最高的市场份额 

在这段世界历史上，如此长时期内每年复合增长20%以上的公司数量令人难以置信，这让乔巴尼预期的IPO估值中的预期显得更加不切实际。 即使在乔巴尼选择的 2010-2020 年期间，它的收入也“仅”每年复合增长 19%。

DCF 场景 2：整个业务以增长最快的产品市场速度增长

如果 Chobani 的整个业务增长速度与植物奶市场的预期增长一样快，预计该市场将成为 Chobani 经营的增长最快的市场（到 2026 年），那么 WeIreview 的额外 DCF 情景将突出下行风险。

如果我假设乔巴尼的：

• NOPAT 利润率立即提高到 10%（高于达能 9% 的利润率），并且
• 到 11 年，收入每年复合增长 2026%（预计到 2026 年的植物奶复合年增长率），然后 

Chobani 的价值为 3.6 亿美元——比传闻的 IPO 估值低 64%。 查看此反向 DCF 场景背后的数学原理。 在这种情况下，Chobani 2026 年的销售额仍将占 34 年美国酸奶预计销售额的 2026%。

如果 Chobani 努力以如此快的速度提高利润率，或者增加收入以适应其一些增长​​缓慢的产品市场，那么该股票的价值可能会更低。

DCF 场景 3：Chobani 与达能的利润率持平

我回顾了一个额外的 DCF 情景，以强调如果 Chobani 的利润率与达能相匹配并且收入增长更符合其其他产品市场的下行风险。

如果我假设乔巴尼的：

• NOPAT 利润率立即提高到 9%，并且
• 到 7 年，收入每年复合增长 2%（2013-2020 年 Chobani 收入复合年增长率的 2026 倍，更符合咖啡奶精、咖啡饮料和益生菌饮料市场的预期复合年增长率），然后

Chobani 的市值仅为 2.1 亿美元——比传闻的 IPO 估值低 79%。 查看此反向 DCF 场景背后的数学原理。

图 4 将公司在这三种情况下的隐含未来 NOPAT 与其历史 NOPAT 进行了比较。 就上下文而言，我还包括消费品公司 Post Holdings (POST)、Treehouse Foods (THS) 和 B&G Foods (BGS) 的 2020 年 NOPAT。 我无法包括 Chobani 最接近的竞争对手（图 2 中列出的那些），因为每家公司各自的 NOPAT 都在图表之外。

图 4：传闻 IPO 估值过高

上述每种情况还假设 Chobani 在不增加营运资金或固定资产的情况下增加收入、NOPAT 和 FCF。 这种假设极不可能，但允许我创建最佳情况，以证明当前估值中包含的极高期望。

有限的愚蠢资金收购风险

就其本身而言，乔巴尼不太可能产生足以证明预期 10 亿美元估值合理的利润，但总有可能被更大的傻瓜收购。 但是，Chobani的选举被视为公共福利公司的选举，取得不太可能的买断。 作为一家公益公司，乔巴尼需要平衡股东和所有利益相关者的利益，这可能会导致“无法最大化股东价值的行为”。 

Chobani 制定了多项反收购条款，如果创始人不再持有公司至少 3% 的投票权，这将使收购成本更高/更困难。 规定包括建立分类董事会（也称为交错董事会，成员交错任期 XNUMX 年，因此一次只能更换董事会的一部分），取消股东召集特别会议的能力，并禁止股东无法填补董事会的空缺。

留意这些危险信号

高估值意味着收入和利润都有显着改善，投资者应该意识到乔巴尼的 S-1 还包括这些其他危险信号。

公众股东没有发言权： 投资 Chobani 的 IPO 和某些其他近期 IPO 的不利之处在于，这些股票对公司治理几乎没有发言权。 首次公开募股的投资者将获得 A 类股票，每股只有一票。 Chobani 的创始人兼首席执行官 Hamdi Ulukaya 将间接拥有 B 类股份的 100%，每股十票。

虽然具体的投票百分比尚未披露，但乔巴尼在其 S-1 中确实指出，“Hamdi Ulukaya 将能够控制需要股东批准的事项......这种所有权的集中使得我们 A 类的任何持有人或控股集团不太可能普通股将能够影响我们的管理方式或我们的业务方向。”

换句话说，乔巴尼通过首次公开募股获取投资者的资本，同时实际上没有控制公司决策和治理。 Ulukaya 对公司的控股权应以 A 类股票的定价为 优惠 到他们的内在价值。

非 GAAP EBITDA 看起来好于现实：调整后的 EBITDA 在如何呈现结果方面给予管理层很大的回旋余地，乔巴尼的管理层充分利用了它。 例如，乔巴尼 2020 年的调整后 EBITDA 消除了与推出新产品相关的 16.3 万美元（收入的 1%）成本和 4.4 万美元的股票补偿成本。 除去所有项目后，乔巴尼报告称，191 年调整后的 EBITDA 为 2020 亿美元。与此同时，经济收益，即企业的真实现金流，要低得多，为 34 万美元。

虽然乔巴尼的调整后 EBITDA 与 2019 年至 2020 年的经济收益趋势相同，但投资者需要意识到，调整后 EBITDA 始终存在被用来操纵未来收益的风险。

我公司的机器人分析技术在财务备案中发现了关键细节

以下是我根据 Chobani 的 S-1 中的 Robo-Analyst 调查结果所做调整的具体细节：

损益表：我进行了 137 亿美元的调整，去除了 137 亿美元的非运营费用（占收入的 10%）。 您可以在此处查看对乔巴尼损益表所做的所有调整。

资产负债表：我进行了 120 亿美元的调整来计算投资资本，净影响增加了 72 万美元的投资资本。 最显着的调整是其他综合收益的 21 万美元。 这一调整占报告净资产的 3%。 您可以在此处查看对 Chobani 资产负债表所做的所有调整。

估值：我对股东价值进行了 1.5 亿美元的调整，净效应使股东价值减少了 1.5 亿美元。 对股东价值的最大调整是总债务为 1.5 亿美元。 这一调整占预期 IPO 估值的 15%。 在此处查看对乔巴尼估值的所有调整。

披露：David Trainer，Kyle Guske II和Matt Shuler对于撰写任何特定的股票，样式或主题均不给予任何补偿。

[1] 为了计算隐含的市场份额，我假设 Chobani 的酸奶销售额占收入的 80%，低于截至 86 年 25 月 2021 日的九个月收入的 XNUMX%。