在市场出售新闻之前淡化关于 Peloton 的谣言

在接近其当前估值的任何地方收购 Peloton (PTON) 将是对资本的不当使用。 Peloton 的 2Q22 财年收益、高管变动和下调的全年收入指引强调了我的论点，即该股被严重高估，可能跌至每股 8 美元。

Peloton 的股价最近因亚马逊 (AMZN) 或耐克 (NKE) 等公司可能收购的消息而飙升。 但是，我怀疑 Peloton 会被收购，因为提供与 Peloton 类似产品的竞争对手太多了，而且 Peloton 的技术并没有什么特别之处，使其成为一个有吸引力的收购目标。 收购传闻通常会暂时提振股票，为专业人士提供抛售机会。

亚马逊、耐克，甚至苹果 (AAPL) 都可能不想收购 Peloton 业务带来的设备和制造难题，而且鉴于 Peloton 订户/用户也很可能已经在亚马逊、耐克和苹果的客户。

Peloton 要想成为一个有吸引力的收购目标，其股价需要低于每股 8 美元，比当前水平低 50% 以上。 我相信仍然拥有 Peloton 股票的投资者现在应该在股价进一步下跌之前退出。

我仍然看空 Peloton

我最初于 2020 年 500 月将 Peloton 添加到我的焦点名单股票：空头模型投资组合中，它在 103 年的空头表现比标准普尔 2021 指数高出 76%。即使在 2021 年下跌 XNUMX% 之后，Peloton 的估值仍然与公司的现实脱节基本面，并可能进一步下跌。

COVID颠簸的不利之处就在这里

在 COVID-19 引发的封锁将消费者推向家庭健身设备之后，Peloton 的同比 (YoY) 收入组合总是难以达到最高水平。 正如预期的那样，随着经济的重新开放，人们对家用健身器材的兴趣下降，随着收入同比增长继续呈下降趋势，Peloton 的“增长故事”在 2021 年揭开面纱。

Peloton 最近将其 2022 财年的全部收入预期下调至 3.7 至 3.8 亿美元，低于此前估计的 4.4 至 4.8 亿美元。 在中点，这样的指导意味着收入同比下降 7%。 该公司还将其 2022 年的订阅用户预期下调至 3 万，低于此前估计的 3.35 至 3.45 万。

这种业务的低迷不应该让投资者感到意外。 我在 2021 年 XNUMX 月警告投资者，Peloton 仍然被严重高估，许多分析师发布了关于 Peloton 未来业绩的（针对多头的）报告。 古根海姆和雷蒙德詹姆斯都指出，由于需求疲软，订阅量可能低于预期。 JMP Securities 强调了 XNUMX 月的网站访问量和页面浏览量同比下降。

竞争压力导致 78% 以上的下行空间

我在这里的报告中概述了 Peloton 面临的众多不利因素。 任何 Peloton 牛市面临的最大挑战是来自家庭健身器材行业现有企业和初创公司的日益激烈的竞争，以及 Peloton 持续缺乏盈利能力。

例如，Apple 扩展了其健身订阅服务，该服务已与其现有产品套件集成。 亚马逊最近宣布了 Halo Fitness，这是一项与亚马逊的 Halo 健身追踪器集成的家庭视频锻炼服务。

将亚马逊视为早期投资者的 Tonal 提供壁挂式力量训练设备，Lululemon 提供 Mirror。 ProForm 和 NordicTrack 等品牌多年来一直提供自行车、跑步机等产品，并且正在加大力度订阅健身课程。 作为回应，Peloton 发布了其最新产品“Guide”，这是一款连接到电视的摄像头，同时跟踪用户的动作以帮助进行力量训练。 与竞争对手相比，Truist 分析师 Youssef Squali 称该产品“令人印象深刻”。

Peloton 的困境也来自于传统的健身房竞争对手看到新的需求。

此外，在包括 Apple、Nautilus (NLS)、Lululemon、亚马逊和 Planet Fitness (PLNT) 在内的上市同行中，Peloton 是唯一一家税后净营业利润 (NOPAT) 利润率为负的公司。 该公司的投资资本周转率高于大多数竞争对手，但不足以推动投资资本的正回报 (ROIC)。 Peloton 的 ROIC 比 TTM 高 -21%，也是上面列出的唯一一家产生负 ROIC 的公司。 请参见图 1。

图 1：Peloton 的盈利能力与竞争：TTM

反向 DCF 数学：尽管需求疲软，但 Peloton 的销售额仍为三倍

我使用我的反向贴现现金流 (DCF) 模型来量化对 Peloton 股价中未来利润增长的预期。 为了证明每股约 37 美元的合理性，Peloton 必须变得比其历史上任何时候都更有利可图。 我认为没有理由预期盈利能力会有所改善，并将每股 37 美元所暗示的预期视为对公司前景的不切实际的乐观。

具体来说，为了证明每股约 37 美元的价格合理，Peloton 必须：

• 将其 NOPAT 利润率提高至 5%（是 Peloton 有史以来最好的利润率的 3 倍，而 TTM 为 -8%），并且
• 到 17 财年，收入以 2028% 的复合年增长率增长（未来七年家庭健身器材行业预计增长 2 倍以上）。

在这种情况下，Peloton 将在 12.4 财年产生 2028 亿美元的收入，是其 TTM 收入的 3 倍以上，是 7 财年大流行前收入的 2020 倍。 Peloton 的收入为 12.4 亿美元，这意味着 18 年其总目标市场 (TAM) 的 2027% 份额，我认为这是在线/虚拟健身和家庭健身设备市场的总和。 作为参考，Peloton 在 2020 年日历中的 TAM 份额仅为 12%。 在拥有公开销售数据的竞争对手中，NordicTrack 和 ProForm 的所有者 iFit Health、Beachbody (BODY) 和 Nautilus 在 9 年分别持有 TAM 的 6%、4% 和 2020%。

鉴于当前的竞争格局，以及无法销售现有产品，同时实现的利润率是公司有史以来最高利润率的三倍，我认为假设 Peloton 将大幅增加其市场份额过于乐观。 最近对其产品的降价表明，高价格是不可持续的，并且可能在未来几年对利润率造成更大压力。 在下面详述的更现实的情况下，该股存在较大的下行风险。

如果共识正确，PTON 有 51% 以上的下行空间： 即使我假设 Peloton 的

• NOPAT 利润率提高到 4.2%（超过其有史以来最高利润率的 2 倍，等于 Nautilus 在 COVID-10 之前的 19 年平均 NOPAT 利润率），
• 7财年收入下降-2022%（管理指导的中点），
• 收入在 2023 年和 2024 年以一致的速度增长，并且
• 收入在 14-2025 财年每年增长 2028%（到 2 年几乎是家庭健身器材行业 CAGR 的 2027 倍），然后

该股票今天价值 18 美元/股，比当前价格下跌 51%。 这种情况仍然意味着 Peloton 的收入在 8.8 财年增长到 2028 亿美元，占其总目标市场的 12%，相当于其在 2020 年日历中的 TAM 份额。

即使盈利能力超过 COVID 高点，PTON 仍有 78% 的下行空间： 如果我假设 Peloton 的

• NOPAT 利润率提高到 3.4%（公司历史最高利润率的 1.5 倍）和
• 到 11 财年，收入每年复合增长 2028%，然后

该股票今天的价值仅为 8 美元/股，比当前价格下跌了 78%。

如果 Peloton 未能实现我在这种情况下假设的收入增长或利润率提高，则股票的下行风险将更高。

图 2 将 Peloton 的历史 NOPAT 与上述每个 DCF 情景所暗示的 NOPAT 进行了比较。

图 2：Peloton 的历史与隐含的 NOPAT

日期代表 Peloton 的财政年度，持续到每年的六月

上述情景假设 Peloton 的投资资本变化等于我的 DCF 模型每年收入的 10%。 作为参考，从 24 财年到 2019 财年，Peloton 的投资资本年度变化平均占收入的 2021%，相当于 TTM 收入的 52%。

上述每种情况也说明了最近的股票发行和随后收到的现金。 我保守地将这笔现金视为资产负债表上的多余现金，以创造最佳情况。 然而，如果 Peloton 的现金消耗以目前的速度继续下去，该公司可能会更早地需要这笔资金，而且该股的下行风险会更高。

披露：David Trainer，Kyle Guske II和Matt Shuler在撰写任何特定的股票，行业，风格或主题方面均未获得任何报酬。