Netflix 仍被高估至少 114 亿美元

多年来，我一直看空 Netflix (NFLX)，不是因为它提供的服务很差，而是因为该公司是装满鲨鱼的水箱中的诱饵鱼。

我相信比尔·阿克曼的潘兴广场购买 Netflix 的股票是错误的，我担心其他投资者会效仿并购买这只危险地被高估的股票，仅仅是因为他们信任和钦佩比尔·阿克曼。 令我感到奇怪的是，比尔·阿克曼的对冲基金只是 Netflix 股票的前 20 名持有人——为什么不成为前 10 名持有人呢？  

我预计随着越来越多的竞争对手进入市场，以及财力雄厚的同行，如迪斯尼 (DIS)、亚马逊 (AMZN) 和苹果 (AAPL) 继续大力投资流媒体，Netflix 将继续失去市场份额。

简单的数学计算表明，Netflix 仍然被高度高估，因为目前的股价意味着该公司的用户群将翻一番，达到 470 亿, 这是极不可能的。

Netflix 仍被高估至少 114 亿美元

由于 4 年第 21 季度的订户流失以及 1 年第 22 季度的订户增长指引疲软，Netflix 商业模式的弱点是不可否认的。 即使在从 47 周高点下跌 52% 之后，我认为该股仍可能进一步下跌 66%。

正如我将展示的那样，激烈的竞争正在占据市场份额，而且很明显，Netflix 无法产生接近当前股价所暗示的增长和利润的任何东西。

Netflix 失去市场份额：用户增长继续令人失望

Netflix 在 8.28 年第四季度增加了 4 万订户，低于其先前估计的 21 万和普遍预期的 8.5 万。 管理层指导在 8.32 年第一季度增加 2.5 万，这意味着用户增加量同比下降 1%，是过去四年中最慢的用户增长。

正如我在 2021 年 1 月的报告中所指出的那样，我预计这种缓慢的增长将成为新常态，因为竞争正在从 Netflix 手中夺走有意义的市场份额，并使订户增长变得更加昂贵。 图 2021 突出显示了 Netflix 在 XNUMX 年的美国市场份额损失，以及 HBO Max、Apple TV+ 和派拉蒙+ 的明显增长。

图 1：Netflix 将市场份额拱手让给竞争对手

资料来源：JustWatch

我预计随着越来越多的竞争对手进入市场，以及财力雄厚的同行，如迪斯尼 (DIS)、亚马逊 (AMZN) 和苹果 (AAPL) 继续大力投资流媒体，Netflix 将继续失去市场份额。

不再是镇上唯一的游戏

流媒体市场现在拥有至少 15 种服务，拥有超过 10 万用户（见图 2）。 其中许多竞争对手，例如迪士尼、亚马逊、YouTube (GOOGL)、苹果、派拉蒙 (VAIC) 和 HBO Max (T)，至少具有以下两个主要优势之一：

1. 补贴低成本流媒体产品的盈利企业
2. 公司拥有的内容的深度目录，而不是从他人那里获得许可

与那些在其他业务中赚到足够钱的公司竞争，他们有能力在流媒体业务中亏损，这意味着 Netflix 可能永远不会产生正现金流。 Netflix 的授权内容也遭受了“赢家的诅咒”：随着订阅者的增加，内容所有者知道他们可以对授权内容收取更多费用。 Netflix 在内容生成方面取得了令人瞩目的成功，但是，在它拥有自己的深度内容目录之前，它必须支付昂贵的许可费用并花费大量资金来建立品牌缓存。

图 2：在线流媒体的众多竞争对手

价格代表每个产品中具有最相似功能的订阅级别

*代表Amazon Prime会员，所有会员均可使用Amazon Prime。 亚马逊尚未正式披露Prime Video用户。

**以人民币计价的价格，转换为美元

***需要订阅Hulu +直播电视

***每月活跃用户（MAU）。 作为一项免费服务，Tubi报告了MAU而不是订户数量。

有如此多的低成本替代品很难提高价格

我低估了 Netflix 在保持订阅增长的同时提高价格的能力。 我预计竞争对手会更早进入流媒体市场，但现在竞争越来越激烈，我的论文正在按预期进行。 Netflix 最近的涨价将是对其用户群粘性的真正考验。

消费者拥有越来越多的 Netflix 低成本替代品，因此接受价格上涨的意愿并非必然。 根据图 3，Netflix 现在的收费高于其他所有主要流媒体服务。 作为参考，我在图 3 中使用了 Netflix 的“标准”计划和竞争对手的同等套餐。

图3：美国流媒体服务的月度价格

获取客户从未如此昂贵

通胀上升和竞争加剧使得 Netflix 支付比以往任何时候都多的费用来获取订户。 营销成本和流媒体内容支出已从 959 年（大流行前）的每位新订户 2019 美元上升到 1,113 年的每位新订户 2021 美元。

对于在美国每月支付 15 美元的用户来说，Netflix 需要六年多的时间才能实现收支平衡。 在欧洲和拉丁美洲，每个会员的平均收入较低，盈亏平衡分别为 XNUMX 年和 XNUMX 年。

增长或利润，从不两者兼而有之

Netflix 的自由现金流在 2020 年自 2010 年以来首次为正，这对公司而言通常是一个积极的信号。 但是，在这种情况下，正 FCF 恰逢 Netflix 在 COVID-19 大流行期间削减内容支出。 与此同时，用户增长也急剧放缓（见图 4），考虑到流媒体业务竞争激烈、内容驱动的性质，这不足为奇。

Netflix 的管理层计划做公司一直在做的事情，在内容上投入更多资金。 但用户增长的长期放缓表明，在内容上投入数十亿美元不足以抵御其竞争。 2020 年和 2021 年向 Netflix 展示的是，狼总是在他们家门口。 如果不在内容和营销上投入大量资金，新订阅者就不会出现。 

图 4：2014 年至 2021 年订户增长和内容支出的变化

内容货币化能力有限创造了烧钱业务

由于制作内容所需的巨额支出，该公司在过去五年中消耗了 11.7 亿美元的自由现金流。 在 TTM 上，自由现金流为 -374 亿美元。 鉴于 Netflix 有一个收入来源，即订阅费，而迪士尼等竞争对手则通过主题公园、商品、游轮等领域的内容获利，因此可能会继续大量烧钱。 Apple、AT&T (T) 和 Comcast/NBC Universal (CMCSA) 等竞争对手从其他业务中产生现金流，这些业务可以帮助为内容制作和流媒体平台的一般损失提供资金。

那么问题就变成了，在没有利润增长的情况下，投资者将在多长时间内保持现金支持用户增长。 我不认为 N​​etflix 亏损的单频道流媒体业务具有与迪士尼（以及所有其他视频内容制作商）的原创内容支出竞争的持久力——至少没有达到增加订阅者和收入的水平。其估值所隐含的利率。

图 5：Netflix 自 2015 年以来的累计自由现金流

缺乏实时内容限制了订阅者的增长

Netflix 历来不参与现场体育赛事，这种立场看起来不太可能改变。 联席首席执行官里德·黑斯廷斯 (Reed Hastings) 曾在 2021 年年中表示，Netflix 将需要体育联盟不提供的排他性，以便“为我们的客户提供安全的交易”。 对于需要将直播内容作为其流媒体需求的一部分的消费者来说，Netflix 要么不是一种选择，要么必须作为补充服务与竞争对手一起购买。

与此同时，迪士尼、亚马逊、CBS、NBC 和 Fox（每个都有自己的流媒体平台）正在获得越来越多的直播内容的权利，尤其是 NFL 和 NHL，为它们提供了 Netflix 无法比拟的非常受欢迎的产品。

Netflix 的估值意味着订阅者将翻倍

我使用我的反向贴现现金流 (DCF) 模型发现，鉴于上述竞争挑战和用户增长放缓的指导，对 Netflix 未来现金流的预期看起来过于乐观。 为了证明 Netflix 目前每股 380 美元的股价是合理的，该公司必须：

• 保持其 2020 年 NOPAT 利润率为 16%[1]（相对于 TTM 为 18.5%，三年平均为 12%，五年平均为 9%，以及
• 到 14 年，收入以每年 2027% 的复合增长率增长，假设 2022-2024 年收入按普遍预期增长，此后每年增长 14%

在这种情况下，Netflix 2027 年 63.1 亿美元的隐含收入是 Fox Corp (FOXA) TTM 收入的 4.8 倍，ViacomCBS (VIAC) TTM 收入的 2.4 倍，Fox Corp 和 ViacomCBS (VIAC) 总 TTM 收入的 1.6 倍迪士尼 TTM 收入的 94%。

为了产生这种水平的收入并达到其股价所暗示的预期，Netflix 需要：

• 340 亿订阅者，平均每月价格为 15.49 美元/订阅者
• 472 亿订阅者，平均每月价格为 11.15 美元/订阅者

15.49 美元是 Netflix 标准美国计划的新月费。 然而，Netflix 的大部分用户增长来自国际市场，每个用户产生的收入要少得多。 每个订阅者的合并（美国和国际）平均月收入为 11.15 美元。 以这个价格，Netflix 需要将其用户群增加一倍以上，达到四亿七千万以上，才能证明其股价是合理的。

在这种情况下，Netflix 9.9 年的隐含 NOPAT 为 2027 亿美元，是 Fox Corp 5 年（大流行前）NOPAT 的 2019 倍，ViacomCBS 2.6 年 NOPAT 的 2019 倍，Fox Corp 和 ViacomCBS 1.7 年 NOPAT 总和的 2019 倍，以及 93迪士尼 2019 年 NOPAT 的百分比。

图 6 将 Netflix 2027 年的隐含 NOPAT 与其他内容制作公司的 TTM NOPAT[2] 进行了比较。

图 6：Netflix 的 2019 年 NOPAT 和隐含的 2027 年 NOPAT 与内容制作者的对比

如果利润率降至 47 年平均水平，则有 3% 的下行空间

下面，我使用我的反向 DCF 模型来展示 NFLX 在对 Netflix 面临的日益增加的竞争压力进行现实评估的情况下的隐含价值。 具体来说，如果我假设：

• Netflix 的 NOPAT 利润率降至 12.1%（相当于其 3 年平均水平）和
• 到 11 年，Netflix 的收入年复合增长率为 2027%（高于管理层对 1 年第一季度的指导收入同比增长率）

该股票今天的价值仅为 202 美元/股，下跌了 47%。 在这种情况下，Netflix 在 2027 年的收入将达到 52.2 亿美元，这意味着 Netflix 拥有 281 亿订阅者，以目前 15.49 美元的美国标准价格计算，或以每订阅者每月 390 美元的总体平均收入计算，拥有 11.15 亿订阅者。 作为参考，截至 222 年底，Netflix 拥有 2021 亿订户。

在这种情况下，Netflix 52.2 亿美元的隐含收入是 Fox Corp 的 TTM 收入的 4 倍，ViacomCBS 的 TTM 收入的 1.9 倍，Fox Corp 和 ViacomCBS 的 TTM 总收入的 1.3 倍，以及迪士尼 TTM 收入的 77%。

在这种情况下，Netflix 的隐含 NOPAT 将是 Fox Corp 3 年（大流行前）NOPAT 的 2019 倍，ViacomCBS 1.6 年 NOPAT 的 2019 倍，Fox Corp 和 ViacomCBS 1.1 年 NOPAT 总和的 2019 倍，以及迪士尼 58 年 NOPAT 的 2019%。

如果利润率降至 66 年平均水平，则有 5% 的下行空间

如果 Netflix 的利润率进一步下降，因为在内容创作和/或订户获取方面的更多支出导致竞争压力进一步下降，那么不利因素会更大。 具体来说，如果我假设：

• Netflix 的 NOPAT 利润率降至 9.2%（相当于其 5 年平均水平）和
• 到 11 年，Netflix 的收入年复合增长率为 2027%（高于管理层对 1 年第一季度的指导收入同比增长率）

该股票今天的价值仅为 131 美元/股，下跌了 66%。 在这种情况下，Netflix 的隐含收入和订户将与情景 2 中相同。在这种情况下，Netflix 的隐含 NOPAT 将是 Fox Corp 2.4 年（大流行前）NOPAT 的 2019 倍，是 ViacomCBS 1.2 年 NOPAT 的 2019 倍，82% Fox Corp 和 ViacomCBS 的 2019 年 NOPAT 合并，以及迪士尼 45 年 NOPAT 的 2019%。

也许过于乐观

上述情景假设 Netflix 在我的 DCF 模型中每年的投资资本同比变化是收入的 10%（相当于 2020 年）。 就背景而言，自 38 年以来，Netflix 的投资资本复合年增长率为 2013%，自 24 年以来，投资资本的变化平均每年占收入的 2013%。

图 7 显示了 Netflix 自 2013 年以来的资本密集型业务。不仅投资资本大于收入，而且自 10 年以来，每年投资资本的同比变化都等于或大于收入的 2013%。更有可能为了实现上述预测的增长，支出需要更高，但我使用这个较低的假设来强调这只股票估值的风险。

图 7：Netflix 收入、投资资本和投资资本变化占收入的百分比：2013-TTM

基础研究使泡沫市场变得清晰

2022 年迅速向投资者表明，基本面很重要，而且股票不仅会上涨。 通过更好地掌握基本面，投资者可以更好地了解何时买卖 - 并且 - 知道当他们拥有一定水平的股票时他们承担了多少风险。 如果没有可靠的基本面研究，投资者就无法判断一只股票是贵还是便宜。

如上所示，通过将更可靠的基础研究与我的反向 DCF 模型相结合，我表明即使在盈利后暴跌之后，NFLX 仍然存在显着的下行空间。

披露：David Trainer，Kyle Guske II和Matt Shuler对于撰写任何特定的股票，样式或主题均不给予任何补偿。

[1] 假设随着成本从大流行的低点增加，NOPAT 利润率下降到更接近历史利润率。 例如，Netflix 的毛利率在 2021 年的所有四个季度都环比下降。

[2] 鉴于大流行对 2019 年和 19 年全球经济的影响，我在此分析中使用 2020 NOPAT 来分析每家公司在 COVID-2021 之前的盈利能力。