在其他地方购物以获得现实的期望

我于 2020 年 36 月首次将 Shopify (SHOP) 置于危险区域。从那时起，该股下跌了 30%，而标准普尔 500 指数上涨了 2021%。尽管该公司从 XNUMX 年电子商务的快速采用中受益匪浅，但这种增长不太可能持续，股价仍有进一步下跌的空间。

Shopify 的股票存在巨大的下行风险，基于：

• Shopify 的商品总价值 (GMV) 增长率已低于大流行前的水平，这表明大流行驱动的增长已经结束
• 2022年的指导包括收入增长率放缓和费用增加
• 目前的股票估值意味着 Shopify 的 GMV 将是亚马逊的 2 倍
• 简单的数学表明，尽管 SHOP 已经从 59 周的高点下跌了 66%，但它可能还会再下跌 52%

图 1：危险区域表现优于 65%：从 9 年 10 月 20 日到 3 年 4 月 22 日

什么对企业有用：

整个 COVID-19 浪潮中不断变化的零售格局推动了创纪录的收入增长。 41 年第四季度收入同比增长 4%，21 年全年同比增长 57%。

商品总额 (GMV)，即 Shopify 平台上促成的订单总美元价值，在 31 年第四季度同比增长 4%，在 21 年同比增长 47%。此外，Shopify 增加了对其 Shopify 支付解决方案的采用，从 2021% 的 GMV 渗透率46 年第 4 季度的 GMV 渗透率在 20 年第 51 季度达到 4%。

凭借创纪录的收入增长，Shopify 连续第二年产生正的税后净营业利润 (NOPAT)，并将其 NOPAT 利润率从 4.8 年的 2020% 提高到 6.7 年的 2021%。但是，鉴于管理层对未来支出的指导，利润率有望下降。

什么对企业不起作用：

基本面出现疲软迹象： 尽管 NOPAT 和 NOPAT 利润率有所改善，但 Shopify 的资产负债表效率在 2021 年显着下降。投资资本周转率从 2.3 年的 2020 下降到 1.3 年的 2021。这一下降抵消了 NOPAT 利润率的提高，并推动投资资本回报率 (ROIC) 从 11 年的 2020% 8 年为 2021 年的 XNUMX%。

增长率已经放缓：尽管收入和 GMV 创纪录，但我已经看到 Shopify 的业务在 2021 年放缓。 根据图 2，Shopify 的 GMV 在 31 年第四季度同比增长 4%，这是自 COVID-21 大流行开始之前的 1 年第一季度以来的最低同比增长率。 事实上，20 年最后三个季度的年度 GMV 增长都在放缓。

图 2：Shopify 的 GMV 同比增长率：1Q20 – 4Q21

2021 年的增长是不可持续的： COVID-19 关闭和随后的政府刺激措施带来的成功不太可能持续下去。 管理层也承认这一点，并指出 4Q21 收益 “以封锁和政府刺激措施的形式蔓延到 2021 年上半年的由 COVID 引发的商业加速将在 2022 年消失……”。

此外，当前的通胀环境为 2022 年的增长提供了进一步的阻力，管理层指出“近期对通胀和消费者支出持谨慎态度”。

2022年增长放缓，盈利能力下降： 管理层在其 2022 年的指导中指出，收入增长将低于 2021 年。一致的收入估计要求收入同比增长 31%，虽然令人印象深刻，但这将是该公司 2015 年上市以来最慢的同比增长率。

在增长放缓的同时，Shopify 正在增加支出。 该公司预计将通过雇用更多工程师和销售人员，“在 2022 年积极重新投资于我们的业务”，同时加大国际营销力度。 Shopify 的目标是通过增加销售和营销来抵消收入增长放缓的影响，这可能会损害盈利能力。 不幸的是，对于目前的股东来说，股价意味着公司不仅会加速增长，还会提高利润率。 即使最近股价下跌，Shopify 的股价仍然高于亚马逊，这在任何其他情况下都会造成重大下行，如下所示。

Shopify 将 GMV 定价为亚马逊的 2 倍

尽管从 66 周的高点下跌了 52%，但 Shopify 仍然被严重高估。 下面，我用我的 反向折现现金流量（DCF）模型 以说明 Shopify 当前估值所暗示的对未来现金流的崇高预期。

为了证明其目前约600美元/股的价格，Shopify必须：

• 立即将其 NOPAT 利润率提高到 15%（相比 7 年的 2021%）和
• 到 30 年，收入以 2028% 的复合年增长率增长（超过 3 倍 预计 到 2028 年全球电子商务市场增长）

该 脚本，Shopify 将产生近 4.4 亿美元的 NOPAT（13 倍 2021 NOPAT），以 15% 的 NOPAT 利润率意味着 29.2 亿美元的收入（6 倍 2021 年的收入）。 然而，鉴于需要将 NOPAT 利润率提高一倍以上，同时还要实现 2022 年的预期支出增长，这种情况似乎不太可能发生。

证明 Shopify 股价合理所需的销售增长率非常简单，令人惊讶。 在上述情景中，假设销售组合与 2021 年[1] 相同，Shopify 将在 1.1 年产生 2028 万亿美元的 GMV——这将是全球 B14C 电子商务市场预测的 7.6 万亿美元的 2% 研究与市场. 把这个市场份额放在上下文中， 亚马逊 2021 年 GMV 占估计全球市场的 15%，Shopify 占 4%。 如果到 2028 年，Shopify 在电子商务中的主导地位还没有超过亚马逊，那么以当前价格购买股票的人将会赔钱。

SHOP 有 30% 以上的缺点： 如果我假设：

• Shopify 将其 NOPAT 利润率提高到 13.4%（是 2021 年 NOPAT 利润率的两倍），并且
• 收入在 2022、2023 和 2024 年以一致的速度增长，并且
• 20-2024 年收入每年增长 2028%（双 电子商务市场 到 2028 年的复合年增长率），然后

股票值得 今天419美元/股 – 比当前价格下跌 30%。 在这种情况下，Shopify 将在 2.9 年赚取 2028 亿美元的 NOPAT，几乎是其 10 NOPAT 的 2021 倍，是 PayPal (PYPL) 73 NOPAT 的 2021%。

SHOP 有 59% 以上的缺点： 如果我假设：

• Shopify 将其 NOPAT 利润率维持在 7% 和
• 收入在 2021、2022 和 2023 年以一致的速度增长，并且
• 20-2024 年收入以每年 2028% 的速度增长（到 2028 年电子商务市场年均复合增长率翻番），然后

股票值得 今天247美元/股 – 比当前价格下跌 59%。 在这种情况下，Shopify 到 1.5 年的 NOPAT 仍将达到 2028 亿美元，是 5 年 NOPAT 的 2021 倍。 在这种情况下，如果我假设 2021 年的收入与 GMV 比率相同，Shopify 将在 836 年产生 2028 亿美元的 GMV，占亚马逊 139 年 GMV 的 2021%。

图 3 将公司的历史 NOPAT 与上述每种情况下的隐含 NOPAT 进行了比较。 对于其他上下文，我展示了 Etsy (ETSY) 和 Adob​​e (ADBE)，这两个竞争服务提供商，2021 NOPAT。

图 3：Shopify 的历史与隐含 NOPAT：DCF 估值情景

这些场景中的每一个还假设 Shopify 能够在不增加营运资金或固定资产的情况下增加收入、NOPAT 和自由现金流 (FCF)。 这种假设不太可能，但允许我创建最佳案例场景，以展示当前估值中嵌入的预期有多高。 作为参考，自 42 年以来，Shopify 的投资资本每年复合增长 2016%。

披露：David Trainer，Kyle Guske II和Matt Shuler在撰写任何特定的股票，行业，风格或主题方面均未获得任何报酬。

[1] 2021 年，Shopify 从 4.6 亿美元的 GMV 中产生了 175 亿美元的收入——或者说每 1 美元的 GMV 产生 38 美元的收入。