仍然只是一场赌博

Robinhood 4 年第四季度的收益报告强调了我的论点，即该股被严重高估，可能跌至每股 21 美元。

Robinhood 上市的估值暗示其收入将超过行业中坚力量嘉信理财 (SCHW)，但这种增长并未实现，甚至没有实现。 无论管理层如何试图调整最新结果，或者未来的指导不佳，有一件事是清楚的。 Robinhood 的成长故事已经结束。

如果没有 COVID-19 的顺风，这只股票的关键问题变得更加明显：

• 增长已降至接近零，指导意味着 1 年第一季度的同比负增长
• Robinhood 的主要收入来源仍然是高度波动的加密货币和风险更大（相对于标准股票交易）的期权交易。
• 竞争对手继续拥有巨大的规模优势和经纪业务之外的盈利业务
• 在一个未分化的市场中缺乏规模引出了一个问题——Robinhood 会持续盈利吗？

该股已较 IPO 价格下跌 63%，较 83 周高点下跌 52%，但仍有明显更大的下行空间。

可疑的收入模式戛然而止

Robinhood 对订单流支付 (PFOF) 的使用受到了广泛批评，我在原始报告中谈到了潜在的监管问题。

更重要的是，曾经增长的收入模式已不复存在。 根据图 1，Robinhood 的收入在 14 年第四季度仅同比增长 4%，低于 21 年第一季度 300% 以上的增长率。 管理层对 1 年第一季度的指导意味着收入同比下降 -21%，因为散户投资者/交易员将目光投向别处（竞争对手或非投资活动等）。

图 1：Robinhood 的同比收入变化：1Q21 至 1Q22 指导

*基于 340 年第一季度收入 1 亿美元的管理层指导。

投资者不再涌向 Robinhood

在我最初的报告中，我注意到 Robinhood 在 IPO 之前实现了令人印象深刻的客户账户增长，但认为其最好的日子可能已经过去了。 图 2 显示了 2021 年最后三个季度客户账户增长如何停滞不前。

自 22.5 年第二季度增加到 2 万个账户以来，Robinhood 的账户增长一直停滞不前，到 21 年第四季度末，累计资金账户总额仅为 4 万个。

图 2：Robinhood 的累积资金账户 - 2017 年至 4 年第四季度

经纪资产随着用户增长而停滞不前

我相信，为了让 Robinhood 与其更大的竞争对手竞争，该公司需要大幅增加其经纪资产，Robinhood 将其称为托管资产。 如果 PFOF 被禁止、交易活动减少或两者兼而有之，不断增长的资产将提供净利息收入的基本来源。 然而，根据图 3，Robinhood 的托管资产（截至 98 年第四季度末为 4 亿美元）已从 21 年第二季度的峰值 102 亿美元下降。

图 3：Robinhood 托管资产 - 2019 年至 4 年第四季度

缺乏规模仍然是一个关键的商业模式缺陷

Robinhood 缺乏规模仍然是一个很大的竞争劣势。 该公司专注于首次获得低利润的投资者，最初帮助该公司注册了大量客户账户，但这些账户的平均规模远小于竞争对手。 根据图 4，Robinhood 持有的资产不到大型同行总资产的 1%，并且缺乏产生足够收入来与没有 PFOF 的现有企业竞争的规模。

图 4：Robinhood 的客户资产与同行相比微不足道——2021 年

*估计基于富达 11.1 万亿美元的客户资产减去 4.2 万亿美元的“全权委托资产”或管理账户中的资产，富达有权自行决定如何投资。 此处提供保真度数据。

基于利益冲突的商业模式

77 年，包括 PFOF 在内的基于交易的收入占公司收入的 2021%，Robinhood 有明确的动机来产生和销售尽可能多的订单流。 该公司已经证明它在吸引用户交易方面做得很好——也许太好了。 对于客户而言，更多的交易并不总是谨慎的，产生账户“流失”的经纪人对监管机构来说并不是一个新现象。 值得注意的监管问题：

• 在 FINRA 调查向不合格投资者提供期权交易后，Robinhood 此前同意支付创纪录的 70 万美元和解。
• 这项和解是在 20 岁的亚历克斯·卡恩斯 (Alex Kearns) 的家人提起诉讼之后达成的，后者于 2020 年 XNUMX 月在 Robinhood 错误地告知他交易期权损失了多少钱后自杀。
• 马萨诸塞州以“游戏化”投资和掠夺性商业行为为由，对 Robinhood 提起诉讼，要求吊销其在该州经营的许可证。

Robinhood 面临的日益增加的监管风险让我担心公众可能会将 Robinhood 宣称的“投资民主化”目标视为引诱他们赌博的诡计。 也就是说，拉斯维加斯有许多美丽的赌场，这些赌场是为了纪念数百万人愿意输钱赌博。

否则无差别发售

在前几年，Robinhood 作为唯一一家提供免佣金交易的经纪商在同行中脱颖而出。 最大的券商通过在 2019 年底削减股票佣金迅速消除了这种竞争优势。

一般来说，大多数经纪业务之间缺乏差异化。 它们不仅都提供 0% 的股票交易佣金，而且大多数都提供辅助服务，例如教育、投资的各种资产类别、退休账户、个性化财富管理和期权交易。 Robinhood 在某些情况下正在迎头赶上，例如，该公司计划在今年晚些时候开始提供退休账户。

Robinhood 最与众不同的特点是为新投资者进行期权交易，这也是巨大的法律和监管成本和挑战的来源，并导致著名投资者查理芒格称 Robinhood 为“伪装成受人尊敬的企业的赌场”。

加密领域的利基玩家

Robinhood 继续进军加密货币，并计划在 2022 年为其交易能力增加更多代币。然而，就像传统证券一样，Robinhood 也在这个市场上迎头赶上。 Coinbase (COIN) 等同行使其经纪资产相形见绌，而 PayPal (PYPL) 和 Block (SQ) 等其他同行也在寻求在该行业占据市场份额。 

估值意味着盈透证券收入的 2 倍

下面我使用我的反向贴现现金流 (DCF) 模型来显示对 HOOD 未来现金流的预期看起来过于乐观，因为 Robinhood 的增长故事在 2021 年下半年解体并且对 1Q22 的指导很弱。 

为了证明 Robinhood 目前每股 14 美元的价格是合理的，公司必须：

• 将其 NOPAT 利润率提高到 16%（相比之下，8 年为 2020%，355 年第三季度为-3%）和
• 到 26 年，收入每年复合增长 2027%，是到 6 年预计行业增长率的 2026 倍以上

在这种情况下，Robinhood 将在 4.9 年产生 2027 亿美元的收入，几乎是其 3 年收入的 2021 倍、盈透证券 (IBKR) TTM 收入的 2 倍和 Coinbase 的 TTM 收入的 4 倍。 此外，Robinhood 将在 784 年产生 2030 亿美元的 NOPAT，是 9 年 NOPAT 的 2020 倍以上，略低于盈透证券 TTM NOPAT 的一半。

请记住，在如此长的一段时间内，每年复合收入增长 20% 以上的公司数量非常少，这使得对 Robinhood 股价的预期看起来不切实际。

即使增长是行业预期的 57 倍，仍存在 4% 的下行空间

Robinhood 的经济账面价值或无增长价值为负 1 美元/股，这说明对其股价的预期过于乐观。 

即使我假设 Robinhood：

• 达到16％的NOPAT利润率，
• 到 15 年，收入每年复合增长 2027%（到 4 年预计行业增长率接近 2026 倍）然后

该股票今天的价值仅为 6 美元/股——下跌了 57%。

图 5 将公司在这两种情况下的隐含未来收入与其历史收入以及盈透证券和 Coinbase 等竞争对手的收入进行了比较。

图 5：Robinhood 的历史和隐含收入：DCF 估值情景

上述每种情况还假设 Robinhood 在不增加营运资金或固定资产的情况下增加收入、NOPAT 和 FCF。 这种假设极不可能，但允许我创建最佳情况来证明当前估值中嵌入的预期水平。 作为参考，Robinhood 的投资资本在 1.4 年同比增加了 146 亿美元（收入的 2020%）。如果我假设 Robinhood 的投资资本在 DCF 情景 2 中以类似的速度增长，下行风险更大。

披露：David Trainer，Kyle Guske II和Matt Shuler对于撰写任何特定的股票，样式或主题均不给予任何补偿。