道格·卡斯（Doug Kass）：不负责任的看涨时代可能很快就会结束

周四是一次重演，因为一周内第二次股市暴跌。

随着股市在下午突然跳水，从增长到价值的轮动加剧，周一的市场计划紧随其后的是昨天的恶性下跌。

我在 2021 年 2022 月下旬的专栏，“12 年的设置是否预示着 XNUMX 年牛市回归的结束？？“ 纳入了我对特定市场和行业（增长）的关注。

在这封信中，我暴露了我看到的风险。

总结如下：

* 2022 年的设置与 2021 年大不相同。

* 在长期无限制的财政和货币慷慨之后，我们正在退出经济活动的高峰期和流动性的高峰期

* 卖强买弱？

* 对“七大杀手”的增长和狭隘的市场表现偏见变得越来越极端、明显和令人担忧

* 自 2021 年 XNUMX 月以来，标准普尔指数一半以上的涨幅仅来自五只股票

* 今年 XNUMX 月的影响可能会导致“漂亮七人”的疲软，因为投资者会推迟税收事件，而在投资者看到相对价值的情况下，受挫的价值股走强

* 我仍然担心 Omicron，不是因为它的毒力，而是因为它可能对供应链产生持续影响，进而影响通货膨胀

这幅插图抓住了我对一个顶级重市场的担忧，在这个市场中，当士兵——市场的其余部分——移动得越来越低时，一些受膏士兵（“漂亮的七人”）移动得越来越高，这让我们想起了 Bob Farrell 的一句话，见在这篇文章的后面，关于与狭隘领导相关的风险。

现在很明显，随着市场领导者以及纳斯达克指数的大幅下跌，XNUMX 月上旬的格局发生了显着变化和逆转，价值股开始迎头赶上。

在我看来，经理们没有足够的时间来做出转变——所以我们现在看到了价值 FOMO，因为投资者竞相购买价值并放弃大盘股技术。

但我已经超越了自己——所以让我回到我之前的观察。

在许多方面，市场“这次不同”。

多年来，美联储和世界各地的央行行长将货币定价大大低于通货膨胀率——这为投资者提供了将现金流折现到令人兴奋的倍数的许可。 因此，标准普尔指数在过去三年中的复合年增长率为 +23.5%。

我一直警告说，随着通胀失控，供应链错位难以修复，美联储不可避免地会比共识预期的更加“鹰派”——市场不可避免地会反应不佳。

本周我们了解了我们的投资未来可能会发生什么，因为市场惊讶地得知美联储不仅在考虑结束量化宽松政策，而且最早在今年收缩其资产负债表。 本周早些时候，美联储会议记录中包含的这一启示导致两个股票迅速大幅下跌，其中投机定价最高的纳斯达克股票和债券遭受的损失最为严重。

昨天又播放了这部电影。

上周，长期债券遭遇了近 50 年来最糟糕的日历周总回报——价格连续五个交易日下跌（收益率上升）——价值缩水超过 9%。 如果将 -9.3% 的损失视为 XNUMX 年来倒数第五的一年：

这一次不同——从美联储政策和政治的角度来看

美联储 2022 年的政策设置与 2018 年末或 2021 年初大不相同。

三年前，通货膨胀是静止的。 从各个方面来看，通胀现在都远高于美联储的目标，它正在伤害那些最不能承受物价上涨的人。 尽管在 2019 年第四季度股市大幅抛售后，美联储在 4 年初转身，但如今美联储在支撑股市方面面临着更强大的政治和经济障碍。

通货膨胀伤害了最脆弱的政治选区，而且由于更加强调“公平”，2022 年的政治也与往年的任何时候都不同。 在通胀推高食品、能源和住房价格的同时，美联储再次提振股市的政治观点对大多数人来说非常没有吸引力。 在当前的政治环境中，对任何被视为 1% 的另一次救助的抵制可能比大多数人所理解的更为重要。

增长的大轮回

“市场在广泛时最强劲，当市场缩小到少数蓝筹股时最弱。”
– 鲍勃·法瑞尔的十项投资规则

在我的作品中，我预测并尝试写冰球的去向，而不是它曾经到过的地方。

利率的快速上升也可能通过提高无风险资本成本和降低其收益的现值，对市场的所有部分——尤其是成长股——产生持续的负面影响。

去年下半年适度上升的利率已经开始让那些投机性最强的股票失去活力，这些股票的盈利希望在未来遥遥无期。

下图显示了大部分纳斯达克股票的交易价格比近期高点低至少 50%：

几个月来，我一直警告市场领先地位缩小的危险，并指出市场受到少数股票表现的提振——最引人注目的是 Meta (FB)、Apple (AAPL)、Alphabet (GOOGL)、Nvidia (NVDA)和微软（MSFT）——而许多其他“价值”股票和其他市场继续走低。

随着利率的上升，我认为最大的科技公司在未来几个月内可能会遭受更大的损失，这些公司具有重要的市场权重，并且最近仅受到轻微影响。

估值保持高位

我一直并继续认为，面对众多基本面不利因素，普遍的市场乐观情绪和估值上涨是不合理的。 此外，我们认为，市场的极端分化——在过去几年如此明显——终将产生负面的市场后果。 事实上，上周对前增长领导者的损害可能是市场长期疲软的开始。

虽然估值和情绪不是很好的计时工具，但我花了很多时间记录和讨论我们如何在股票市场估值中处于第 95 到 100 个百分位——席勒的 CAPE、总市值/GDP 等。

对我来说，下面的图表——标准普尔价格与销售额之间的关系，不能被 调整—— 强调今天存在的高估程度：

资料来源：ZeroHedge

时代 不负责任的看涨 可能很快就会结束

2021 年始于世界从未见过的财政和货币政策联姻，而年底却以失败告终 重建更好的比尔 以及迅速退出债券购买业务的中央银行。

尽管我们的担忧总有可能减弱影响——产生更积极的市场和经济结果——但我们仍然持怀疑态度，因为我们认为经济增长将相对于预期放缓以及通胀压力将继续存在的可能性越来越大供应错位在很大程度上受国家和业务限制的影响。 这可能会产生令人失望的企业利润。

撇开加息不谈，美联储将在未来三个月结束 1.44 万亿美元的量化宽松计划。 这超过了 QE1 和 QE2 的总和，比 QE40 的规模高出 3%。 在欧洲中央银行结束其大流行紧急购买计划（PEPP）的同时，这个流动性水龙头正在关闭。 英国央行结束，加拿大央行结束，澳大利亚储备银行的量化宽松政策可能在几个月后结束。

随着利率接近零界限，美联储的货币支点可能会给市场带来问题，因为它现在面临着持续通胀的新限制。

过多的时间和数量的政策使我们陷入了困境：

* 政策流动性助长危险资产泡沫

* 加深收入和财富不平等

* 推行印钞政策，导致通胀难以摆脱

2022 年我们还能期待什么？

正如我之前在日记中所写，唯一可以确定的是缺乏确定性，因此为 2022 年制定一套基线假设和结论与以往一样困难。 但我会试一试，并提供我对可能发生的事情的看法。

这是今天开场白最重要的部分：

1. 一般估值重置较低. 平均而言，在历史上，联邦基金利率上升 100 个基点会导致估值调整下降约 15%。 考虑到今天的高估值，这种重置有可能超过历史平均水平。
2. 从增长到价值的艰难轮换。 在某种程度上，这反映了美联储的支点，这可能会产生更高的利率，从而对长期成长型股票的贴现现金流模型产生不利影响。
3. 与更高的预期相比，每股收益增长令人失望，可能低于 5%. 今年最大的惊喜之一是企业利润的弹性。 然而，潜在的负面影响包括成本上升、美联储收紧政策、一些拉动需求的证据等可能带来的利润压力。
4. 适度的每股收益增长（如果有的话）与较低的估值相结合，可能会转化为 2022 年标准普尔指数的整体负回报。
5. 随着持续的高通胀——累退税，收入/财富差距的持续扩大，引发了广泛的社会、经济和政治问题以及投资后果。
6. 美联储比一般预期更为激进。 流动性减少可能导致流入股票基金的资金显着减少，这为 2021 年的市场提供了前所未有的动力。
7. 持续的供应链问题在一定程度上助长了通胀和通胀压力远高于共识水平. 重要的是要记住，许多最重要的供应链都位于海外，那里已经实施了更严格的商业和社会关闭措施。 换言之，在一个平坦且相互联系的世界中，美国并不能完全掌控自己的经济命运。

总结

我结束了我的 “预示” 两周前的专栏，内容如下：

正如我之前提到的，2022 年的设置与往年大不相同。 实际上，这与过去 13 年的任何时候都大不相同——在这段时间里，除了一年之外，基本上所有年份的回报都是正的。 （注：过去 17 年中有 19 年的标准普尔收益率为正！）

最重要的是，财政和货币政策不再是无限的，我们很可能已经远远超过了经济活动和流动性高峰。

随着货币政策转向以及美联储现在将其通胀战列为优先事项，利率将继续上升——总体上对股票，尤其是对长期增长型股票构成压力。

经过三年平均每年约+23%-24%的复合年增长率，政治考虑和对通胀的充分担忧可能会推动美联储比普遍预期的强硬得多。

我认为 2022 月份的股市下跌可能是 XNUMX 年剩余时间的前兆。如果我的观点是正确的，这可能会导致股市和债市出现波动加剧的新制度。

“不负责任的看涨”可能已经结束，市场上涨幅度（提振指数）可能在十天前接近极端……正如金融状况收紧一样。

现金为王，谨慎行事。

蒂娜（“没有替代”）， 认识 CITA（“现金是替代品“）。

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（此评论最初于 14 月 XNUMX 日出现在 Real Money Pro 上。 点击这里 了解这项针对活跃交易者的动态市场信息服务并接收 Doug Kass 的 每日日记 和列来自 保罗·普莱斯, 布雷特·詹森 和别的。）