观点：亚马逊的股价今年已下跌近 34%。 这位资金经理说这是一次偷窃，可能在 76 年内飙升 3,900% 至 2 美元

只有拥有护城河的公司，用沃伦巴菲特著名而准确的比喻来说，才能经受住它所引发的激烈竞争。

出于这个原因，开启成功技术投资的关键与前几代人一样。 我们必须识别、收购和持有具有竞争优势的公司，使它们能够在其他公司萎靡不振的情况下蓬勃发展。

Amazon
AMZN，
+1.95%
就是这样一家公司。 到周一为止，34 年下跌近 2022%，我相信这是一笔出色的长期投资，周一收盘价为 2,216.21 美元。

这就是为什么：

即使是最大的怀疑论者也会承认，亚马逊在其两大主要业务周围都有巨大而强大的护城河。 它最初的业务是电子商务，占据了所有在线零售流量的近 50%，没有人能比得上它的选择、价格和便利性以及庞大的分销网络。

该公司的云平台 Amazon Web Services 在外包计算市场占有同样主导地位。 尽管 AWS 的核心业务是出租“哑服务器”，但它将该商品与一套功能强大的软件和分析工具捆绑在一起，这些工具逐渐嵌入到客户的日常业务流程中。 这使 AWS 具有类似 Prime 的粘性。

因此，亚马逊的护城河是无可置疑的。 更突出的问题是：他们背后能赚钱吗？ 亚马逊的城堡墙后究竟能产生多少利润？ 这是一个棘手的问题，因为它的盈利历史一直不稳定。

让我们把简单的部分排除在外：与核心电子商务不同，AWS 显示出一贯健康的 GAAP 利润。 去年，AWS 的营业利润率为 30%，与其他大规模运营的资本密集型科技企业一致。

然而，与思科等成熟的科技硬件公司相比，AWS 的增长要快得多
CSCO，
+3.29% .
专家估计，如今公司仅将大约 10%-15% 的计算预算用于云计算。 在下一代，这个数字可能会翻两番。

AWS 去年的营业利润为 18.5 亿美元。 即使你在未来三年将其增长率从历史的 35% 减速到 20%，AWS 在 25 年的税后收入也将超过 2024 亿美元。将其资本化为 20 倍，这对于一家优秀的企业来说是一个合理的倍数。在当今利率上升的环境中，它产生了大约 500 亿美元的价值。 巧合的是，这大约是亚马逊当前市值的一半，减去其手头现金。

深耕电子商务

那么问题就变成了：电子商务的价值是什么？ 答案取决于电子商务能赚多少钱。

跟随这家公司 20 年，我相信电子商务有可能获得大约 10 倍于 2021 年报告的收入。这应该让任何理性的人都觉得这是一个古怪的说法，所以让我解释一下为什么这构成理性而不是比神奇的思维。

我的第一点是，亚马逊已经证明它可以在电子商务中或多或少地产生利润。 它可以收获它在护城河后面发展的业务，并显示出可与旧经济公司竞争的丰厚利润。 相反，亚马逊决定，由于要捕获更多的业务，今天花费 1 美元并惩罚当前的利润将在未来产生数倍的收益。

亚马逊在 dot.com 繁荣期间首次公开募股，从 1997 年到 2001 年，该公司疯狂地花钱建立其电子商务护城河，累计运营亏损 2 亿美元。 在随后的萧条中，亚马逊损失了 80% 的股票市值。 受到资本市场的严惩，亚马逊从 2002 年到 2007 年进入了收获模式，产生了 5% 到 6% 的利润率和近 2 亿美元的营业收入。

电子商务在 5 年实现了 2009% 的营业利润率，在 2018 年和 2019 年再次实现——但当大流行来临时，亚马逊再次进入投资模式。 它在 24 个月内将花费 24 年时间建造的配送基础设施翻了一番。 难怪本月早些时候它报告了六年来的首次季度运营亏损。

那些担心过度建设的人应该检查一下他们的头部。 亚马逊的网络在两年内翻了一番，但其销售额“仅”增长了 65%，导致产能过剩。 如果亚马逊的电子商务部门每年以 10%-15% 的速度增长，远低于其历史增长率，那么该公司只需三到四年的时间就能再次达到最大产能。 如果销售额增长接近 20% 的五年历史增长率，这个问题将在两年内得到解决，美国银行分析师贾斯汀波斯特正确地写道，“增长到现有的履行能力可能是最容易解决的问题之一。亚马逊要解决它的历史问题。”

尽管如此，鉴于最近的价格下跌，亚马逊可能会再次受到市场力量的推动，像互联网泡沫破灭后那样表现出更高的利润。

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内部动荡也可能引发这样的举动。 在过去的两年里，亚马逊在赠款时向员工提供了价值 22 亿美元的股票——但股票价格在那段时间里下跌了，而普通员工只会坚持这么久。

我的第二点是，亚马逊及其创始人杰夫·贝佐斯比任何其他科技公司都更能证明他们知道如何投资。 他们可以被信任在当前利润和未来利润之间进行权衡。 与大多数科技企业家不同，贝索斯的职业生涯始于一家对冲基金。 他是巴菲特的忠实粉丝和学生，他深谙价值创造之道。

具体来说，贝索斯和巴菲特都明白，如果未来有合理的机会赚到超过 1 美元，那么今天花 1 美元是明智的。

在 1990 年代后期，巴菲特花费数亿美元营销资金来赢得新客户，从而削弱了 GEICO 的报告利润。 他知道这样的支出会使 GEICO 在目前看起来不那么有利可图——但从长远来看，他会收获回报。

贝索斯和亚马逊的行为类似。 的确，亚马逊早期的支出可以被称为投机，但那些日子已经结束了。 凭借围绕其电子商务业务的巨大护城河，亚马逊的大部分支出现在都涉及扩大和深化其护城河——在其中投入鲨鱼和短吻鳄，使用巴菲特对这个比喻的丰富多彩的延伸。

最后，亚马逊拥有强大的盈利杠杆来拉动它最近才收购的东西。 它利用近一半的电子商务从其网站开始这一事实，将其转化为价值 30 亿美元的在网站上销售广告的业务。 广告业务的规模是三年前的三倍，这里的利润率可能接近 100%。

此外，亚马逊现在在其网站上销售的大部分商品都来自第三方。 当亚马逊仅仅充当其他商家的平台时，它就避免了零售商最大的一笔开支——商品本身。 在这些发展的推动下，电子商务的毛利率在过去十年中从 25% 增长到近 40%，该毛利率是企业推动营业利润能力的一个很好的代表。

亚马逊电子商务业务去年报告的营业利润率为 1.5%。 鉴于上述情况，我相信它的潜在盈利能力——如果它决定让自己进入收获模式，它可以赚取的收益——大约是 15%。

正如您从这张图表中看到的那样，将合理的倍数分配给每个细分市场会在两年内产生近 4,000 美元的股价。 这比今天的股票交易价格高出 75% 到 80% ——这也是为什么亚马逊既是我投资组合中的顶级头寸之一，也是我现在在有现金可部署的账户中添加它的原因。

Adam Seessel 是纽约 Gravity Capital Management 的创始人兼首席投资官，着有《钱在哪里：数字时代的价值投资.“

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