我们处于熊市吗？ 投资者应保持冷静。

假设知道你要去哪里，你必须知道你去过哪里的格言当然适用。 从 2018 年底到 2021 年底，美联储通过利率和扩大资产负债表将货币政策放松了 850 个基点。 在此过程中，它破坏了股权风险溢价。 难怪资产价格飙升，股市在这段时间内翻了一番——这就是一个 2 标准差的事件！ 谁能想到，一个多世纪以来的第一次全球大流行会让这么多人变得如此富有？ 我们应该再试一次吗？ 但是，你看，这三年牛市的 70% 是由于扩大了市盈率——“动物精神”——而盈利增长是两位数，占另外 30%。 从历史上看，这些相对贡献是相反的：70% 的收益和 30% 的倍数扩张。 如果是这样的话，标准普尔 500 指数将在今年年初达到顶峰，接近 3,600 点而不是 4,800 点。 这就是市盈率倍数的力量：一个基点一个基点，在最近几个月的高估值读数中，市盈率倍数是盈利动力的五倍。 

因此，在过去四个非常艰难的月份中，当涉及到现在的倍数收缩时，我们已经开始看到均值回归过程开始生效。 随着美联储收紧政策并威胁要采取更多措施，它应该这样做。 事实上，如果美联储兑现承诺，在利率上升和资产负债表收缩的情况下，事实上的收紧幅度将达到 400 个基点左右。 相比之下，180 年为 2018 个基点，整个 315-2015 年周期为 2018 个基点——这次增加了 85 个基点，并且全部归为一年！ 相比之下，175-1999 年（衰退前）加息 2000 个基点，300 年加息 1994 个基点，313-1988 年（衰退前）加息 89 个基点。 你必须回到 1980 年代初，才能看到美联储上一次在如此短的时间内如此激进。 

多么贴切。 在 1980 月初举行的半年度国会证词中，杰伊鲍威尔回应参议员理查德谢尔比（阿拉巴马州共和党）的评论，他认为保罗沃尔克是有史以来最伟大的经济公职人员。 好吧，沃尔克今天因杀死通货膨胀之龙而受到尊敬，但在 8 年代初期，他因为连续衰退和巨大的熊市创造条件而受到谴责。 今天人们会问“鲍威尔看跌期权”在哪里。 请放心，“沃尔克看跌期​​权”在 1982 年 XNUMX 月是 XNUMX 倍。相信我——不管你今天的盈利预测是什么，你都不想在这上面做数学计算。 

收益是下一只下降的鞋子。 当它发生时，没有人会争论我们是否处于熊市中。 没有收入衰退，就没有GDP衰退，句号。 每个人都对 -1.4% 的年化实际 GDP 不屑一顾 收缩 第一季度出现了异常，但我没有看到本季度出现任何形式的复苏。 事实上，月度数据具有如此大的负面前进动力，以至于切换到第二季度是-1%。 0.4 月份实际月度 GDP 收缩 2.4%，过去五个月均持平或下降。 在此期间，从 2020 月到 100,000 月，“有弹性”的美国经济以 XNUMX% 的年增长率彻底下滑。 而在过去，这种情况只发生在国家经济研究局定义的衰退中。 XNUMX 月份的非农就业报告看似强劲，但在表面之下，全职工作岗位出现自 XNUMX 年 XNUMX 月以来的最大跌幅，而作为周期转折点的可靠指标的小企业就业人数在过去三年中下降了 XNUMX 以上个月。 

此外，“通货膨胀”已使实际可支配个人收入（占经济总量的近 80%）陷入衰退，在过去 4.5 个月中有 XNUMX 个月出现萎缩，年增长率为 -XNUMX%。 ‎正如黑夜之后的白天，消费者支出也会随之而来。 美联储将尽最大努力扭转局面，但良药并不好，因为通胀冲击被利率冲击所取代。 抵押贷款和房地产市场已经做出了相应的反应。 

股市在为经济衰退定价方面做了大量工作，但到目前为止，它的赔率只有三分之一。 还有更多的事情要做。 通胀冲击在很大程度上是外生的。 很少有人谈论的是，仅财政政策收缩将如何在年底前帮助照顾需求方面。 如果食品和能源通胀等项目没有下降，那么美联储为了恢复 2% 的通胀率，就不得不在另外 80% 的定价蛋糕上挖一个大洞，这是否很好理解？ 美联储必须创造将核心通胀率降至-1.8%的需求条件——这在以前从未发生过！ 在供给曲线如此缺乏弹性的情况下，要达到 2% 的通胀率，需要经济衰退使实际 GDP 下降 3% 以上，失业率回升至 7%。 这是美联储赢得对抗这种情况所需要的那种需求破坏 供应方 通货膨胀，主要是由于中国无休止的封锁和俄罗斯在乌克兰发动的战争。 

我们运行模型来了解如果美联储确实认真对待其 2% 的通胀目标，金融状况必须如何收紧。 如果您仍然从多头交易风险资产，您将不会喜欢这个答案：高收益债券的利差为 700 个基点（还有 250 个基点），而标准普尔 3,100 指数的利差为 500 个（又一个 20% 的下行空间）。 这是完全有道理的，因为从历史上看，标准普尔 500 指数在衰退熊市中下跌了 30%。 经济衰退前的前 10% 被打折，然后是下一个 20%，直到经济衰退的前四分之三。 但是请记住，围绕该“平均值”存在很大差异。 我们必须承认，在持续的大流行和国外战争之间，我们正进入一个长期高度不确定的时期，以及这个非常鹰派的美联储。 盈利衰退可能会打击市场倍数的进一步压缩。 因此，我希望 3,100 点“低谷”最终不会被证明过于乐观。 是的，你没有看错。 

最后，我们必须发挥概率。 自 14 年以来，美联储已经开始了 1950 次紧缩周期，其中 11 次使经济陷入衰退，股市陷入熊市。 那是近80％的可能性。 

我们当然可以希望这次“软着陆”，但在我从事这项业务的 35 年中，希望很少是一种有效的投资策略。 背景是流动性和经济周期的高峰之一，随后是过度行为的自然消除（模因股票、加密货币、投机性纳斯达克 100 指数，甚至是本身处于巨大价格泡沫中的住宅房地产）然后……重生。 否认是没有意义的。 这都是周期的一部分，转折点在几个月前就翻了。 用棒球的话说，当涉及到这个熊市时，我们很可能处于球赛的第三局。 我的建议：忽略发起人、骗子和骗子。 在您的投资策略中保持冷静、自律和防御。 这包括遭受重创的长期国债、现金、黄金，以及与经济活动相关性较低的股票市场领域。

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