洛阳和郑州之间长达 120 公里的火车旅程是经济萎靡和梦想破灭的展示。 从一望无际的窗外，半建半的住宅楼在长达一小时的旅程中一个接一个地经过。 许多建筑物似乎接近完工； 有些已经完工，成为家庭的家。 但更多的是空荡荡的骨架，很久以前就停止了建设。 开发商已经用光了现金，无法再支付工人工资和购买材料。 项目停滞不前。 家庭永远不会得到他们的家。
火车穿越中国腹地有助于解释该国近期记忆中最大的危机之一：公众对政府的经济模式失去信心。 几十年来，房地产业一直是中国不可阻挡的崛起的象征。 私营企业家获得了巨额财富。 随着房屋价值翻了三倍，普通人见证了他们的净资产飙升。 地方政府通过向开发商出售大片土地来充实自己的金库。 惊人的 70% 的中国家庭财富现在都与房地产有关。
破坏对这种模式的信任，就是动摇中国增长奇迹的根基。 随着 covid-19 的全面封锁和对私营企业家的镇压，这种情况正在许多方面发生。 但房地产行业的情况最为明显，该行业估计占 GDP 的 25%。 45 月份新开工项目同比下降 33%，房屋销售下降 12%，房地产投资下降 XNUMX%。 其影响正在波及整个经济，对家具制造商和钢铁工人都造成影响。 对中国领导人习近平来说，信心受到打击之际，他可能会在 XNUMX 月的党代会上获得第三个任期。
恢复对该系统的信任对习近平和共产党来说至关重要。 然而，政府的反应却一反常态地脱节和缓慢，官员们似乎被局势的复杂性吓坏了。 为了恢复对房地产市场的信心，公众需要看到停滞不前的项目完成并且价格上涨。 同时，建筑公司及其工人需要得到补偿，本地和外国投资者的固定收益产品也需要得到回报。 所有这一切都必须在不加剧房地产市场已成为的不可持续的债务泡沫的情况下完成。
沙中的线条
住房危机有两个直接原因。 首先是政府打击房地产行业的过度行为。 自 2020 年 XNUMX 月以来，官员们在一项被称为“三条红线”的政策中限制了开发商的负债与资产、净债务与股本以及现金与短期债务的比率。 这迫使许多人停止不可持续的借贷并出售资产，严重限制了他们继续建设和出售新项目的能力。
中国的零疫情政策是第二次打击。 当发现新冠病毒病例时，中央政府已迫使数十个城市连续数天甚至数周将居民锁定在家中。 在撰写本文时，成都和深圳的特大城市已全部或部分封锁。 停工阻止了人们看房和购物。 它们还对消费者心理产生了影响。 企业家担心他们的企业会突然倒闭。 员工担心被解雇。 这种恐惧不鼓励购房。
结果是紧缩。 中国的开发商高度依赖在房屋建成之前就出售房屋，以产生流动性。 去年，他们预售了 90% 的房屋。 但由于无法获得债券和贷款，随着银行减少对房地产行业的敞口，以及现在新销售量的下降，房地产市场的庞氏性质已经充分显现。
全球负债最多的开发商恒大在 28 月违约。 一项旨在作为效仿模式的离岸债务重组努力错过了 30 月底的最后期限。 至少有 10 家其他房地产公司未能向投资者付款或进行重组。 据研究公司 Gavekal 称，占市场销售额 0.5% 的 XNUMX 家香港上市开发商的股票交易已被冻结。 芝加哥智库 MacroPolo 的宋厚泽指出，XNUMX 月初，中国上市开发商中有一半的市盈率低于 XNUMX，这是恒大违约前四个月的水平。
几个月前还被认为是安全的赌注的公司现在正在苦苦挣扎。 以中国销售额最大的开发商碧桂园为例。 今年早些时候，大多数分析师对其将面临压力的担忧不以为然。 投资者继续购买其债券。 但30月100日碧桂园透露，上半年利润下降近XNUMX%。 它在收益中指出，房地产市场“迅速陷入严重萧条”。 碧桂园的压力表明问题不再是特定开发商所特有的。 整个行业都处于危险之中。
潜在的购房者已经退出市场。 然而，更令人担忧的是，数以百万计的人等待他们已经支付的房屋，通常是多年。 在 60 年至 2013 年间预售的房屋中，只有 2020% 已交付。
要求以姓氏提及的刘先生于 2014 年在郑州购买了一套公寓，首付 250,000 万元人民币（40,000 万美元）。 这座房子原定于 2017 年完工。但那一天从未到来。 取而代之的是，他租了一套公寓，然后最终在一栋没有电梯的老建筑里又买了一套。 这几乎不是他为自己想象的生活。 刘先生从未开始支付他的抵押贷款，并与房地产开发商就收回他的首付进行了无休止的讨论。 “没有用，”他说。
分析人士多年来一直意识到这些问题，但认为中国当局不会允许受害的购房者抗议。 会计师事务所普华永道两年前发布的一份报告指出，即使住房项目建设停滞不前，“成百上千不协调的家庭通常也没有什么影响力”。
这个计算已经被颠覆了。 收集和发布拒绝支付抵押贷款数据的小而有影响力的运动让当局感到意外。 12 月 350 日，匿名志愿者开始在社交媒体上分享有关抵制抵押贷款的数据。 到目前为止，已经确定了大约 XNUMX 个； 分析人士认为，这可能只是真实数字的一小部分。 国家审查员已尽最大努力删除对爆炸性信息的提及，但对抗议活动的了解似乎已经传播开来。 正如它所做的那样，其他人将被说服推迟购买或停止抵押贷款支付。
投资者和潜在购房者现在不安地注视着该州在中央和地方层面的应对措施。 十多年来，中国城市运用一长串规则和激励措施来微调当地房地产市场，通常是为了减少投机活动并为快速上涨的价格降温。 其中包括对抵押贷款的控制，以及对谁可以购买房屋和可以购买多少房屋的限制。
城市现在正在放松这些规则。 据中国投资银行中金公司称，在 304 月至 18 月期间，市政府宣布了 XNUMX 项恢复信心的具体措施。 处于抵押贷款抗议中心的郑州是先行者。 XNUMX 月，它宣布了 XNUMX 项行动，希望能刺激需求。 这些措施包括更容易获得抵押贷款，以及允许有老人的家庭搬到城市后购买公寓。
这些向买家发出的信号引起了很多关注——不是因为它们提振了需求，而是因为它们似乎与中央政府的政策相矛盾。 在 XNUMX 月在中国社交媒体上广为流传的一段视频中，可以看到湖南省一位地方党委书记号召人们尽可能多地购买房屋：“你买了第三套房子吗？ 然后买第四个。” 这一信息与习近平本人的信息相冲突，后者曾警告说“房子是用来住的”，当然不是用来投机的。
监管机构和官员还鼓励地方政府设立救助基金，投资于未完工的住房项目，并最终帮助向沮丧的买家交付房屋。 郑州已为该事业拨款 80 亿元人民币（12 亿美元）。 人们的想法是，地方资金将更适合当地情况。
郑州正在试验也许是迄今为止最激进的地方计划。 市政府已向开发商发出指令，要求所有停滞的建设必须在 6 月 XNUMX 日之前重新启动。 无力偿债的公司必须申请重组以引入新的投资，并偿还刘先生等购房者支付的任何首付。 如果不这样做，可能会导致开发商因挪用公款和其他严重罪行而受到调查。
就政策制定者而言，他们自 1.5 月中旬以来一再降低抵押贷款利率。 为保障住房供应，中央政府对部分民营开发商新债发行采取了足额担保，有效地将风险转移到国家身上。 3.3月26日，陷入困境的房地产公司龙湖以XNUMX%的票面利率定价XNUMX亿元人民币，远低于市场定价。 之所以能做到这一点，完全是因为该债券完全由国有机构中债保险承销。 计划进行更多此类发行，以便为政府认为质量更高的开发商提供流动性。 这是挑选获胜者的计划的开始。
政府支持的另一个方面是以直接流动性的形式出现。 22月200日，央行和财政部表示，他们将支持国家政策性银行的专项贷款，这些贷款可用于完成预售房屋。 该计划的规模尚未披露，但新闻服务机构彭博社报道称，将提供 XNUMX 亿元人民币。
这种公共支出是一把双刃剑。 一方面，它将帮助向合法业主交付房屋并重启抵押贷款支付，从而减轻银行的压力。 但与此同时，现金正在填补由糟糕的地方治理和可疑的房地产开发商造成的漏洞。 摩根大通银行的亚历克斯沃尔夫指出：“这只是代表不能用于其他地方刺激的资金。”
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郑州自 XNUMX 月以来鼓励新买家的努力一直停滞不前。 相反，情况继续恶化，这表明仅靠修补地方政策是不够的。 地方救助基金看起来也很脆弱。 在纸面上，几个城市有大量的资金可以花，但它们依赖于当地政府融资公司，而这些公司本身现金拮据。 分析人士正在密切关注郑州在一个月内重启所有建设的尝试，但许多人质疑这种快速修复所需的资金是否到位。 这些措施可能会在小型开发商中引发一波倒闭潮，引发恐慌和金融动荡。
投资者对中央政府寄予了更多希望，但到目前为止，中央政府的反应未能与危机的规模相匹配。 200 亿元人民币的贷款计划可能仅占完成全国所有未完工房屋所需资金的 10%。 MacroPolo 的 Song 先生估计，自 5 年以来，已经预售了价值约 2020 万亿美元的住宅物业，即使是对这些房屋中的一小部分进行纾困，成本也非常高。
中央政府还有更多的杠杆可以拉动。 投资银行麦格理的拉里胡说，可以采取一些措施。 其中包括暂时放宽“三条红线”政策，或誓言为所有停滞不前的住房项目充当最后贷款人。 后者虽然昂贵，但完全在中央政府的财力范围之内。
现在争论的焦点不是中央政府能否恢复信心，而是它愿意走多远。 最初对杠杆的打击是为了惩罚那些承担过多债务的公司。 研究公司荣鼎咨询 (Rhodium) 的艾伦冯 (Allen Feng) 写道，更大的救助计划将鼓励更多开发商在完成房屋时寻求帮助，从而推动政府补贴更多的房地产行业：“这与 '三条红线'”。
反对杠杆的运动还旨在使房地产行业在未来十年内更加符合需求。 官员们早就承认开发商卖的房子太多了。 摩根大通估计，自 70 年以来售出的产品中，约有 2018% 是由已经拥有一辆的人购买的。 限制债务水平本应迫使企业根据实际需求进行调整。
随着中国人口增长放缓，这种需求可能会下降。 1.57 年房屋销售量达到 2021 亿平方米，是 2007 年的两倍多。但另一家研究公司 Plenum 的陈龙预计，未来十年，实际年需求将降至 0.88 亿至 1.36 亿平方米，因为人口结构发生转变，城市化进程放缓。 重新膨胀市场意味着支撑泡沫。
政府的平衡行为充满了风险。 XNUMX月中旬，随着主要城市的封锁，党代会将举行。 抵押贷款抵制将继续进行，并且可能会变得更大。 对中国经济基础的总体信心可能跨越一个门槛，超过该门槛将变得更加难以恢复。 这一切都意味着习近平的第三个任期将在不吉利的情况下开始。
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