高露洁棕榄：波动中的稳定性

2018 年 12 月，我首次将高露洁棕榄 (CL) 设为长期理念。从那时起，该股上涨了 48%，而标准普尔 500 指数上涨了 104%。尽管表现不佳，但该股仍然为投资者提供了有利的风险/回报，尤其是在当前市场波动的情况下。 我认为这只股票今天至少价值 35 美元/股——上涨了 XNUMX% 以上。

高露洁的股票具有强劲的长期上涨空间，基于：

• 公司在全球牙膏和手动牙刷市场占有很大份额
• 高露洁产品近乎抗衰退的弹性
• 公司庞大的分销网络
• 预计公司主要市场的长期增长
• 按共识增长率计算，当前价格有 35% 的上涨空间。

图1：长期创意表现：从发布之日到5/10/2022

在做什么

强大的全球品牌和分销网络支持收入增长： 高露洁棕榄拥有强大的品牌和庞大的分销网络，创造了强大的竞争优势。 根据 凯度品牌足迹调查, 高露洁产品遍布全球60%以上的家庭，仅次于可口可乐
KO
作为世界上最受欢迎的品牌。 规模较小的竞争对手无法与高露洁独特的品牌、分销网络和零售货架空间相匹敌。 这些优势帮助公司在 4 年第一季度将有机销售额同比提高 1%[22]。

该公司已准备好在 2022 年剩余时间内继续其收入增长。公司的制造和分销已恢复满负荷，公司计划增加广告支出。 鉴于这些发展，高露洁将其 2022 年的收入指导范围从中点的 4% 提高到 5%。

多种市场环境下的稳定现金流： 高露洁强大的品牌、广泛的分销网络和对其产品的弹性需求使公司能够产生一致的自由现金流 (FCF)。 无论经济环境如何，口腔护理、香皂、除臭剂和清洁产品都是日常生活中必不可少的，并表现出强劲的需求。

自 1998 年以来，高露洁每年都产生正 FCF（最早的可用数据）。 根据图 24.7，在过去十年中，高露洁在 FCF 中创造了 38 亿美元（占市值的 2%）。高露洁持续的现金流使其股票成为在经济不确定性中寻求稳定的投资者的自然选择。

图 2：高露洁自 2012 年以来的累计自由现金流

高露洁的数字化转型： 高露洁正在迅速开发一个强大的数字渠道，该渠道将利用其当前渠道所享有的相同制造和分销优势。 高露洁 数字销售 27 年同比增长 2021%，占总销售额的 13%。 该公司改进的在线功能使其更好地准备好与终端市场中越来越多的直接面向消费者的竞争对手竞争。

高露洁比竞争对手更赚钱： 在图 3 中列出的同行中，高露洁拥有最高的投资资本周转率。与竞争对手相比，高投资资本周转率也有助于公司提供更高的投资资本回报率 (ROIC)。 高露洁 17% 的投资回报率远高于同行 12% 的市值加权平均值。

图 3：高露洁对比。 同行：NOPAT Margin、IC Turns & ROIC：TTM

宠物营养是增长动力： 在 TTM 中，高露洁的宠物营养品部分占总销售额的 20% 左右，自 2016 年以来，宠物营养品的增长速度超过了公司其他部分的总销售额。 展望未来， 大观研究 预测到 4.4 年，全球宠物食品市场将以 2030% 的复合年增长率增长。

此外，高露洁新收购的宠物食品增加了产能 生产设施 将支持高露洁宠物营养部门的持续增长。

图 4：自 2016 年以来宠物营养收入占总收入的百分比

GAAP 收益被低估： 高露洁比投资者意识到的更有利可图。 高露洁的 GAAP 收益已从 2.7 年的 2020 亿美元降至 TTM 的 2.0 亿美元。 然而，该公司的 2.6 亿美元的 TTM 核心收益（衡量业务的正常营业利润）要高得多。 如果 GAAP 收益更能反映公司未来的核心收益，其股价可能会因收益意外而走高。

什么不工作

1 年第一季度北美和欧洲的销售滞后： 高露洁大力推动价格上涨，以实现 1 年 22 季度新兴市场的强劲有机销售增长，4.5 年 1 季度同比增长 22%。 然而，该公司将北美和欧洲的提价推迟到 1 年第一季度末。 结果，北美的有机销售额同比仅增长 22%，欧洲的有机销售额同比下降 0.5%。 管理层在其 1年22季度收益电话，他们在 XNUMX 月份看到来自北美和欧洲的“强劲销售”。 假设需求依然强劲，第一季度末实施的价格上涨将在未来几个季度产生利润。

利润率下降： 在最近 1年22季度收益电话，高露洁的管理层承认，“2022 年比我们预期的更加困难，正如你从其他人那里看到的，原材料的增长超出预期，特别是油脂和物流。” 具体来说，该公司的油脂成本同比增长 60%，用于其每个产品领域。 高露洁还面临着更高的运输成本。 从其在墨西哥的制造设施到其在美国的配送设施的运费为 30% 比在2021。

尽管收入在 1 年第一季度有所增长，但成本上升影响了利润。 核心收益从 21 年第一季度的 708 亿美元降至 1 年第一季度的 21 亿美元。 原材料和运输成本的增加正在侵蚀公司的毛利率，高露洁的税后净营业利润 (NOPAT) 利润率从 646 年（大流行前）的 1% 下降到 TTM 的 22%。

然而，从长远来看，我预计高露洁将通过价格上涨有效抵消原材料和运输成本的增加。 通胀上升可能为高露洁的产品创造了更具弹性的定价环境，因为其竞争对手也被迫上调定价。 最重要的是，高露洁卓越的投资回报率和运营效率地位是经受住投入品价格上涨的影响，并继续比竞争对手更好地产生自由现金流。

自有品牌的增长： 许多消费品公司面临的一个长期挑战是自有品牌产品的增长。 消费者越来越接受自有品牌。 在 COVID-19 大流行期间，向自有品牌产品的长期转变加速，近 40% 美国消费者 在广泛的供应链问题中尝试新品牌。 这些消费者中的许多人继续坚持他们在大流行期间选择的自有品牌产品。

然而，高露洁比大多数消费品公司的定位更好，因为它的自有品牌竞争主要局限于洗手液和牙刷市场。

大流行期间的市场份额损失： 尽管高露洁仍然是全球最大的牙膏和手动牙刷供应商，但该公司在大流行期间失去了市场份额。 高露洁在全球牙膏市场的份额从 42% 1 年第一季度至 39% 1Q22，公司在全球手动牙刷市场的份额从 32% 至 31% 在同一时间。

尽管其市场份额较疫情前水平略有下降，但自 1 年第一季度以来，高露洁在全球牙膏和手动牙刷市场的份额保持不变。 此外，在美国，高露洁在手动牙刷市场的份额从 42% 1 年第一季度至 44% 在1年第二季度。

地缘政治风险： 为应对俄罗斯/乌克兰冲突，高露洁暂停在俄罗斯销售除“日常使用的基本健康和卫生产品”以外的所有产品。 在其 1Q22 10-Q，高露洁表示，其为应对俄罗斯/乌克兰冲突而采取的行动“并未对我们的业务产生重大影响”。 作为参考，2 年对欧亚大陆的销售额约占总销售额的 2021%。

虽然乌克兰的冲突可能会增加在全球范围内发生更多冲突的风险，但高露洁在美国以外的任何单一国家的接触都是有限的。 70 年，公司约 200% 的销售额来自美国以外的 2021 多个国家。公司的主要地缘政治风险是投入成本，这是其竞争对手共同承担的风险。

股票因利润下降而定价

高露洁的市净率 (PEBV) 仅为 0.9，这意味着市场预计其利润将下降并永久低于 TTM 水平 10%。 下面，我用 我的反向贴现现金流 (DCF) 模型 分析对高露洁股票价格情景中未来现金流增长的预期。

在第一种情况下，我量化了纳入当前价格的预期。 我假设：

• 从 17 年到 19 年，NOPAT 利润率保持在 2022% 的 TTM 水平（低于 2031% 的五年平均水平），并且
• 从 1 年到 2022 年，收入每年下降 2024%（与 4 - 2022 年普遍估计的 2031% 的复合年增长率相比）。

该 脚本，到 1 年，高露洁的 NOPAT 每年下降 2031%，该股票今天的价值为 77 美元/股——与当前价格相等。

股价可能达到 104 美元以上

如果我假设高露洁的：

• 从 17 年到 2022 年，NOPAT 利润率保持在 2031% 的 TTM 水平，
• 从 4 年到 2022 年，收入以 2024% 的复合年增长率增长（等于 2022 年至 2026 年的共识估计复合年增长率），以及
• 从 2 年到 3 年，收入仅增长 2027%（过去二十年的复合年增长率为 2031%），然后

股票值得 今天104美元/股 – 比当前价格高出 35%。 在这种情况下，高露洁在未来 2 年内每年以 10% 的复合增长率增长 NOPAT。 作为参考，高露洁在过去五年中每年以 2% 的复合增长率增长 NOPAT，在过去 5 年以 XNUMX% 的复合增长率增长。 如果高露洁的 NOPAT 增长提高到历史水平，该股将有更大的上涨空间。

图 5：高露洁的历史和隐含 NOPAT：DCF 估值情景

David Trainer，Kyle Guske II和Matt Shuler在撰写任何特定的股票，行业，风格或主题方面均未获得任何报酬。

[1] 高露洁将有机销售额定义为不包括（如适用）外汇、收购和撤资的影响的净销售额。