随着不良债务接近 650 亿美元，信贷市场裂缝扩大

（彭博社）——在经历了多年的过剩之后，信贷市场出现了多个压力点，银行背负着大量收购债务，英国的养老金崩溃以及中国和韩国的房地产问题。

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随着廉价资金成为过去，这些可能只是一个开始。 仅美国的不良债务在 300 个月内就飙升了 12% 以上，欧洲的高收益债券发行更具挑战性，杠杆率已达到创纪录的一些指标。

这些压力在很大程度上与美联储和世界各地央行的激进加息有关​​，这极大地改变了贷款格局，颠覆了信贷市场并将经济推向衰退，市场尚未消化这种情况。

根据彭博汇编的数据，在全球范围内，近 650 亿美元的债券和贷款处于困境。 所有这些加起来构成了自金融危机以来对企业信用稳健性的最大考验，并可能引发一波违约浪潮。

M&G 私人与另类资产首席投资官 Will Nicoll 表示：“许多人可能会比他们应该的更加自满。” “考虑到利率水平，很难看出违约周期不会顺其自然。”

彭博汇编的数据显示，银行表示，到目前为止，他们更广泛的信贷模式被证明是稳健的，但他们已经开始为拖欠的付款留出更多资金。

与去年同期相比，具有系统重要性的银行的贷款损失准备金在第三季度激增 75%，这清楚地表明它们正在为支付问题和违约做准备。

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大多数经济学家预测明年会出现温和衰退。 然而，根据 Paul Singer 的 Elliott Management Corp. 的说法，深度衰退可能会导致严重的信贷问题，因为全球金融体系“过度杠杆化”。

目前，经济增长前景令人担忧。 花旗集团经济学家在一份报告中写道，明年全球可能会出现滚动衰退，美国可能会在明年年中陷入衰退。 Manulife Investment 全球宏观策略联席主管 Sue Trinh 在彭博电视上表示。 “就全球衰退风险的全面定价而言，还有一些路要走，”她说，并补充说金融状况可能会在今年下半年改善。

Man GLG 的投资组合经理 Mike Scott 表示，“市场似乎预计美国可能不会实现软着陆。 杠杆贷款市场也是我们正在监测的事情。”

近年来，该市场不断膨胀。 去年美国的杠杆贷款发行量为 834 亿美元，是金融危机爆发前 2007 年的两倍多。

随着需求的增长，风险也随之增加。 Pitchbook LCD 编制的数据显示，在今年新的美国贷款交易中，总杠杆水平相对于收益创下历史新高。 摩根士丹利策略师 Michael Wilson 警告称，那里的盈利衰退也迫在眉睫。

瑞银策略师马特·米什 (Matt Mish) 表示，杠杆贷款已经出现“最大程度的过剩或低质量信贷积累”，如果美联储继续其激进的货币政策路径，明年违约率可能升至 9%，他说。 自金融危机以来，它还没有那么高。

限制性利率

今年许多投资者可能已经被美联储抓住了机会。 他们一直押注经济衰退的威胁将迫使央行放松政策，结果却一再被强硬的言论和强硬的行动烧毁。

虽然加息步伐放缓，但主席杰罗姆鲍威尔也明确表示，利率仍需走高，并将在一段时间内保持高位。

作为美元定价基准的有担保隔夜融资利率约为 430 个基点，自年初以来增长了 8,500%。

在这个利率更高、风险厌恶程度更高的新世界里，全球银行已经面临压力，从 Twitter Inc. 到汽车零部件制造商 Tenneco Inc.，这些银行背负着大约 40 亿美元的收购债务。预计将迅速出售与收购相关的债券和贷款，但由于借贷成本上升，对风险资产的胃口大幅下降，因此无法这样做。

还有另一个令人担忧的原因。 量化宽松期间对收益率的追求是如此迫切，以至于借款人能够软化投资者保护措施，即所谓的契约，这意味着投资者面临的风险要大得多。

例如，根据 Oaktree Capital Management LP 的 Armen Panossian 和 Danielle Poli 的说法，90 年和 2020 年初发行的杠杆贷款中有 2021% 以上对借款人可以用这笔钱做什么有有限的限制。

随着市场上现金充斥，更多的公司选择了几乎没有契约的廉价贷款，这改变了资产负债表。

从历史上看，企业通常结合使用高级贷款、支付规模排名较低的债券和股票来为自己融资。 然而，在过去十年中，需求使公司能够削减次级债务，这意味着如果借款人违约，投资者收回的资金可能会减少。

根据摩根大通的数据，美国近 75% 的发行人的债务资本结构中只有贷款，而 50 年这一比例为 2013%。

Oaktree Capital Management LP 警告说，一些公司比想象的更脆弱，因为他们在计算杠杆率时对从协同效应到成本削减的一切进行了调整。 经济放缓意味着其中许多假设可能尚未得到证实。

更高的借贷成本也可能对抵押贷款债务市场产生影响，该市场将杠杆贷款集中起来，然后将其与不同风险的部分证券化。

Legal & General Investment Management 全球债券策略主管 Matthew Rees 表示，他担心 CLO 较低级别部分的违约率更高。

他说，与高收益市场相比，基础贷款的杠杆率更高，契约更弱。 “我们不太担心这些违约”会触及最安全的部分，因为它们具有“通常可以接受的过度抵押水平”。

管理着 1.6 万亿美元的 LGIM 不投资于 CLO。

契约保护的削弱也意味着 CLO 持有人和杠杆贷款的其他投资者，如共同基金，比过去更容易遭受损失。 Oaktree 表示，当确实发生违约时，恢复值可能会低于平均水平。

Capra Ibex Advisors 首席信贷官 Daniel Miller 也对契约感到担忧，尤其是那些规避债权人优先权的契约。

“它们是文档中潜在的定时炸弹，”他说。

波动的口袋已经浮出水面。 在韩国，韩国乐高乐园的开发商（其最大股东是当地省份）拖欠贷款，导致信贷市场陷入动荡。 这一后果导致较短存续期的赢利企业利差升至 12 年高位。

亚洲已经在应对以美元计价的中国房地产债券创纪录违约的后果，这导致该国的垃圾票据损失了近一半的价值。

尽管政府努力支持市场，但由于不断增加的债务支付导致东南亚和印度的借款人压力增加，蔓延风险进一步蔓延。 越南议会委员会最近警告说，一些开发商存在还款困难。

崩溃是一个信号，表明在市场情绪如此脆弱的情况下，政府和央行将不得不谨慎对待财政问题。 英国提供了另一个例子，说明事情出错的速度有多快。

在该国 XNUMX 月份未计算成本的迷你预算之后，政府债券收益率飙升，导致采用所谓的负债驱动投资策略的养老金按市值计算出现巨大损失。 混乱意味着英格兰银行不得不进行干预以保护金融稳定。

随着更严格的贷款条件和更加谨慎的态度，这些问题可能会反复出现。

Apollo Global Management Inc. 首席执行官 Marc Rowan 上个月表示，LDI 是“许多市场问题中的第一个”。 “十年来，投资者第一次不仅询问回报，还询问与投资相关的风险。”

– 在 Jan-Patrick Barnert、Finbarr Flynn、Yvonne Man 和 David Ingles 的协助下。

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