霍顿博士：建立规模和利润

我在 2020 年 101 月提出了 DR Horton Inc. (DHI) 的一个长期想法，作为我的“透视”论文的一部分。 从那时起，该股上涨了 55%，而标准普尔 500 指数上涨了 181%。尽管其表现出色，但该股可能价值 100 美元以上/股——又一个 XNUMX% 以上的上涨空间。

霍顿博士充满了上行空间

• 自 2002 年以来，霍顿博士一直是美国最大的房屋建筑商（按总成交量计算）。
• 由于全国住房供应仍低于历史平均水平，短期内住房需求将持续。
• 政府干预住房融资的意愿降低了利率上升的风险。
• 尽管整个住宅建筑行业的劳动力和材料成本不断上升，但 DR Horton 正在实现更大的规模，这有助于保护其利润。
• 该股有 118% 的上涨空间，利润温和增长。

图1：长期创意表现：从发布之日到2/15/2022

在做什么

1 财年第一季度强劲表现： 由于强劲的住房需求提供了巨大的顺风，霍顿博士的收入和利润继续增长。 该公司 1 财年第一季度（FYE 为 22/9）收入同比增长 30%，很大程度上是由于同期售出房屋的平均收盘价上涨了 19%。 核心收益同比增长 19%，从 47 财年第一季度的 796 亿美元增至 1 财年第一季度的 21 亿美元。

提高盈利能力： 从长远来看，该公司的税后净营业利润 (NOPAT) 利润率从 7 财年的 2016% 上升到过去 16 个月 (TTM) 期间的 1.0%，而投资资本周转率从 1.4 上升到 7。 NOPAT 利润率和投资资本周转率的上升推动 DR Horton 的投资资本回报率 (ROIC) 从 2016 财年的 22% 提高到 TTM 的 XNUMX%。

规模推动效率： 霍顿博士在 1 财年第一季度的净销售订单为 20。 在 13,126 财年第一季度，净销售订单增长 1% 至 22。 扩大运营正在推动规模经济，TTM 销售、一般和行政费用占 TTM 收入的百分比从 64 财年第一季度的 21,522% 下降到 10.4 财年第一季度的 1%，就证明了这一点。

图 2：TTM 销售、一般和行政费用/收入：1 年第 20 季度 – 1 年第 22 季度

为长期增长做好准备： 单户住宅开工的平均数量从 1.2 年的 2017 万增加到 1.6 年的近 2021 万。全国房屋建筑商协会预计 2022 年和 2023 年的新屋开工量将超过 2021 年的水平。 该公司在 361,800 财年第一季度的平均收盘价为 1 美元，主要针对入门级买家，这是一个需求仍然大量积压的市场部分。

该公司计划在 54,800 财年第一季度将其库存增加到 1 套，比上年增长 22%，以满足对住房的强劲需求。

展望未来，霍顿博士预计将在 91,000 财年关闭约 2022 套房屋，比 11 财年增长 2021%，从而实现利润增长。

什么不工作

增长放缓： 公司一季度净销售订单同比增长5%，远低于一季度1%的同比增长。 没有人期望该公司能够达到需求激增时的增长率，但供应链中断也减缓了净销售订单。 然而，尽管 22 财年放缓，但该公司正在指导“56 财年实现两位数的销量增长”。

不断上涨的材料和劳动力成本： 虽然公司每平方英尺的销售成本在 2.9 财年第一季度环比增长 1%，但其收入环比增长 22%。 尽管材料和劳动力成本在上升，但该公司已成功将其转嫁给客户，鉴于当前房地产市场的强劲势头，我预计这一趋势将继续下去。

虽然劳动力和供应链问题对公司的运营产生了负面影响，但 DR Horton 可以利用其行业领先的规模来更好地管理这些全行业的问题。 因此，我预计该公司将从规模和运营效率较低的建筑商那里获得更多的市场份额。

利率上升： 较高的利率使客户负担不起住房已不是什么秘密。 然而，霍顿博士在更实惠的入门级房地产市场中占据重要地位，这意味着它可以从消费者转向低端市场以寻找负担能力中受益。

尽管近期利率有所上升，但利率仍处于历史低位，新房需求仍处于历史强劲水平。 然而，如果利率上升开始让太多人负担不起住房，政府干预可能会扩大当前的援助计划，甚至引入新的立法来鼓励更多负担得起的住房。 作为入门级房屋建筑商，DHI 肯定会受益于任何政府干预以支持房屋所有权，从而支持房屋建设。

霍顿博士被定价为永久 60% 的利润下降

霍顿博士的市净率 (PEBV) 为 0.4，这意味着该股票的定价是让利润从 TTM 水平永久下降 60%。 下面，我使用我的反向贴现现金流 (DCF) 模型来分析对 DR Horton 的几个股票价格情景中未来现金流增长的预期。

在第一种情况下，我假设霍顿博士：

• 从 8 财年至 20 财年，NOPAT 利润率降至 16%（2022 年平均水平与 2031% TTM），以及
• 从 2 财年到 17 财年，收入下降 2022%（与 2023-2022 财年的共识复合年增长率为 +2031%）相比，每年复合。

在这种情况下，霍顿博士的 NOPAT 在未来十年内每年复合下跌 8%，而该股票今天的价值为 83 美元/股——与当前价格相等。 作为参考，霍顿博士在过去 36 年中每年增加 10% 的 NOPAT。

霍顿博士的股价可能达到 181 美元或更高

如果我假设霍顿博士的：

• 从 11 财年至 2022 财年，NOPAT 利润率下降至 2031%（五年平均值），
• 从 17 财年到 2022 财年，收入以 2023% 的复合年增长率增长（等于共识），以及
• 从 1 财年到 2024 财年，收入每年复合增长 2031%，然后

该股票今天价值 181 美元/股，比当前价格高出 113%。 在这种情况下，霍顿博士在 2031 财年的 NOPAT 仍比 TTM 水平低 1%。 如果霍顿博士的 NOPAT 增长更符合历史增长率，该股的上涨空间就更大。

图 3：DR Horton 的历史和隐含 NOPAT：DCF 估值情景

披露：David Trainer 拥有 DHI。 David Trainer、Kyle Guske II 和 Matt Shuler 不会因撰写任何特定股票、行业、风格或主题而获得报酬。