提供卓越的商业模式

这家公司在整个大流行期间看到了巨大的市场份额增长，并有望实现多年的利润增长，但其股价今年迄今已下跌 30%，交易价格处于大流行前的水平。 该公司实际上更像是一家供应链运营商和消费者营销公司，却被误认为是一家连锁餐厅。 Domino's (DPZ) 是本周的 Long Idea。

鉴于公司的以下情况，Domino 的股票存在质量风险/回报：

• 作为世界上最大的披萨连锁店的地位
• 持续的市场份额增长
• 第三方无法复制的集成交付系统的效率
• 长期克服当前劳动力短缺的能力
• 优于同行的盈利能力
• 估值意味着公司的利润将从当前水平永久下降 10%

自 2013 年以来最便宜的 PEBV 比率

与许多在大流行期间销售额增长的公司一样，达美乐比萨的股价比大流行前的水平飙升了约 50%。 然后，随着交易员平仓大流行交易，该股今年迄今已下跌 30%，目前交易价格低于其市净率 (PEBV) 比率 (0.9)，这是自 2013 年以来的第二次。见图 1 .

PEBV 比率为 0.9 意味着该股票的定价是利润立即下跌并永久保持在 10 年水平以下 2021% 的水平，正如我将在下面展示的那样，这是极不可能的。 有关 Domino 股价上涨的更多详细信息，请参阅使用我的分析的情景 反向折现现金流量（DCF）模型 在估值部分。

图 1：股价和每股经济账面价值：2013 年 - 当前

久经考验的国际力量

Domino's 在全球 18,800 个不同的市场拥有 90 多个地点。 在过去 10 年中，多米诺的美国和国际零售额均以每年 10% 的复合增长率增长。 根据图 2，51 年多米诺的国际业务占其全球零售额的 2021%。

全球影响力使公司面临地缘政治风险，但广泛的地理分散限制了对美国以外个别国家的风险敞口。 例如，多米诺中国与国际社会之间日益紧张的关系所带来的风险是有限的，因为其只有 5% 的国际门店在中国。

图 2：国际和美国零售额：2021 年

特许经营模式推动门店数量增长

Domino's 被认为是一家连锁餐厅，但该公司仅拥有其 2% 的门店。 该公司通过特许权使用费及其在美国的供应链业务产生收入。 多米诺骨牌更像是一家供应链运营商和消费者营销公司，而不是一家连锁餐厅。

这种特许经营模式对投资者有利，因为它使公司能够有效地管理其资本，同时具有寻求强劲增长机会的灵活性。 对于潜在的加盟商，该公司提供简化的运营模式、全国营销活动以及三年或更短时间的现金投资回报。

显然，这个机会对全球加盟商很有吸引力，因为国际市场一直是门店增长的主要驱动力。 根据图 3，达美乐的门店数量从 11,629 年的 2014 家增加到 18,848 年的 2021 家。

图 3：国际和美国商店数量：2014 – 2021

全球快餐店 (QSR) 市场的持续增长将支持 Domino 的全球零售额增长。 研究与市场 预计从 4.9 年到 2022 年，全球 QSR 市场将以 2027% 的复合年增长率增长。

多米诺继续看到盈利的商店增长机会。 该公司认为，美国市场有潜力增长到 8,000 家门店，而 6,560 年底为 2021 家，其前 14 个国际市场可能会增加 10,000 家门店，这将使其国际门店数量增加近一倍。

从头到尾掌控一切

Domino 作为特许人成功的一个关键因素是对其产品质量和客户体验的端到端控制。 以下是公司如何保持这种控制：

• 供应链： 供应链运营以具有竞争力的成本提供有质量保证的原料，为加盟商腾出时间来管理业务的其他部分。 例如，Domino's 将混合面团运送到商店，为操作员节省了耗时的准备步骤。
• 加盟商选择： 该公司超过 95% 的美国特许经营商最初是司机或店内员工。 公司要求加盟商具有丰富的多米诺骨牌和管理经验。 通过有选择性，达美乐通过了解其商业模式和文化的特许经营商来保护其品牌。
• 交货： Domino's 运营着一个高效的交付系统，可确保客户获得及时交付的热销、优质产品。

通过控制整个流程，Domino's 消除了成本效率低下的问题，并在其整个业务中保持了一致的质量水平。

数字业务增强客户体验和盈利能力

Domino 的数字功能通过提供快速简便的订购选项、奖励计划、独家数字交易和语音订购应用程序来丰富客户体验。 数字订单创造了更多的客户参与度，确保更一致的客户体验，并以更低的成本推动更高的销售额。 多米诺骨牌 外卖票 在线订购的产品比电话订购的产品高 25%，而且劳动密集程度较低，这在劳动力市场紧张的情况下很有帮助。

当客户在大流行期间依赖电子商务渠道时，Domino 的数字能力得到了回报。 根据图 4，通过多米诺数字渠道产生的零售额从 60 年占总销售额的 2017% 上升到 75 年的 2021%。相比之下，麦当劳 2021 年数字渠道的全系统销售额约占其前 25 大市场全系统销售额的 6%。

图 4：美国数字零售额占美国零售总额的百分比：2017 年至 2021 年

装备导航大流行中断

Domino 的庞大数字业务、集成供应链、强大的交付服务和执行能力使该公司处于理想的位置，可以在 COVID-19 大流行期间加强其市场地位。 尽管实力较弱的竞争对手在大流行期间难以接触到客户，但多米诺的市场份额从 1.6% 飙升至 全球快餐店（QSR）市场 2019 年降至 2.2 年的 2021%。

多米诺强大的商业模式远非最近的反常现象，早在大流行之前就占据了市场份额。 根据图 5，达美乐在全球 QSR 市场的份额从 1.1 年的 2012% 增长到 1.6 年的 2019%。强大的商业模式使公司能够在其他业务撤退时受益。 这是多米诺骨牌不太可能在大流行后回馈的基础。

图 5：全球 QSR 市场份额：2012 – 2021

行业领先的盈利能力

Domino 的商业模式不仅带来了令人印象深刻的收入增长，而且还带来了行业领先的投资资本周转率和投资资本回报率 (ROIC)。 Domino 过去 59 个月 (TTM) 的投资回报率为 1.6%，是其最接近的竞争对手的 6 倍。 请参见图 XNUMX。

该公司的高投资回报率也不仅仅是一次性大流行的结果。 该公司的 5 年平均投资回报率实际上略高，为 60%。 纵观整个标准普尔 500 指数，我们发现只有四家公司的 5 年平均投资回报率高于达美乐。

图 6：Domino 的盈利能力对比。 同行：TTM

稳定的经济收益增长

Domino's 在扩展业务的同时继续为股东创造价值。 自 2004 年上市以来，该公司每年都产生了正的经济收益。最近，多米诺的经济收益从 151 年的 2011 亿美元增长到 627 年的 2021 亿美元。

图7：2011年以来的经济收益

更健康的饮食不是一个大风险

该公司的运营专门用于批量生产优质比萨饼，这限制了来自大多数其他 QSR 的直接竞争。 然而，这种对一种产品的依赖意味着该公司的成功也与披萨的受欢迎程度有关。

的崛起 健康意识 对供应大量高热量碳水化合物、脂肪和加工肉类的行业构成威胁。 饮食习惯向更健康的选择转变可能会给该行业及其最大的供应商带来长期不利影响。 然而，这种威胁不太可能阻止比萨市场的增长。 尽管饮食和健康饮食选择不断增加，但美国 QSR 比萨市场从 35.9 年的 2016 亿美元增长到 40.6 年的 2021 亿美元。

此外，多米诺的创新经验意味着，如果消费者偏好从传统制作的比萨饼转移，它可以提供更适合您的选择，例如无麸质外皮。

成本上升可能会损害利润率，但会推动更多市场份额增长

管理层在其 4年21季度收益电话 它预计 Domino 的美国商店的食品供应成本将增加 10%。 这些不断上涨的成本将对商店的盈利能力产生直接影响。 该公司还将感受到成本上升的负面影响，因为商店盈利能力的下降将对特许人产生“涓滴”效应。 商店可能被迫推销利润率更高的商品，以抵消成本上升的影响、减少营业时间或减少招聘员工的积极性，这可能导致零售额下降。

人员短缺可能会继续成为商店数量增长和促销活动的不利因素。 在当前的挑战中，该公司对提供能够带来更多流量的促销活动更加谨慎。 商店可能无法在保持质量标准的同时跟上更多业务，而达美乐在积极争取更多客户方面犹豫不决，这些客户可能对人手不足的商店的体验不太理想。

然而，所有其他 QSR 运营商都面临着同样的挑战。 Domino 广泛的商店网络、供应链效率和一流的 ROIC 为其提供了强大的优势，可能会像在 COVID 期间那样推动更多的市场份额增长。

送货服务：长期优势但短期问题

当前的劳动力短缺直接影响了 Domino 执行严重依赖交付服务的业务的能力。 由于公司努力提供交付能力以满足需求，缺乏送货司机导致一些商店减少了营业时间。 该公司正依靠其数字渠道和执行业务，通过提供更多激励措施来帮助应对这些挑战。

从长远来看，Domino 的交付能力是公司的主要竞争优势，我预计尽管目前的产能受限，但它仍将继续推动更多增长。

Uber Eats 和 Door Dash 降低了 Domino 的配送优势

长期以来，我一直认为，Uber Eats (UBER) 和 DoorDash (DASH) 等第三方配送服务运营着破碎的商业模式，从长远来看会失败，但它们在短期内仍会对 Domino's 构成威胁。 DoorDash 在美国食品配送市场的快速市场份额增长减缓了 Domino 获得新客户的能力。

第三方外卖市场在过去两年显着增长。 然而，市场上的领先品牌——例如 DoorDash——实现了无利可图的增长，这意味着这些市场份额的增长是不可持续的。 最终，第三方送货服务将需要增加费用或退出市场。 无论哪种方式，多米诺的综合交付服务都将准备好夺回失去的市场份额。

Domino's 还提供了更多方式来完成客户订单，而不仅仅是传统的送货上门。 Domino's Pizza 的非接触式取货可确保订单在到达后两分钟内送达车内，并且配送热点为客户提供多种履行选择的便利。

从长远来看，Domino's 正在寻求创建自主交付解决方案。 公司与 Nuro 使其能够于 2021 年在休斯顿测试自动披萨送货车。这些自动化送货系统将使多米诺的高效商业模式更加高效。

如果共识正确，DPZ 有 83% 的上涨空间

多米诺的股票定价为利润从当前水平下降，尽管其增长历史、卓越的盈利能力、行业领先的市场份额和众多增长机会。 下面我使用我的反向贴现现金流 (DCF) 模型来分析两种未来的现金流情况，以突出 Domino 当前股价的上涨空间。

DCF 方案 1：证明当前 390 美元/股的股价是合理的。

如果我假设多米诺骨牌：

• 从 13 年到 10 年，NOPAT 利润率下降至 15%（2021 年平均水平与 2022 年的 2031%）和
• 从 1 年到 2022 年，收入仅以 2024% 的复合年增长率增长（而 7 年至 2022 年的共识估计复合年增长率为 2031%），然后

该股票今天价值 390 美元/股——等于当前股价。 在这个 脚本，达美乐在 610 年的 NOPAT 收入为 2031 亿美元，比 8 年低 2021%。

DCF 情景 2：股票价值 712 美元以上。

如果我假设多米诺骨牌：

• 从 14.6 年到 2022 年，NOPAT 利润率下降至 2031%（五年平均值），并且
• 收入以 7 年 2022%、8 年 2023% 和 7 年 2024% 的普遍预期增长，以及
• 从 3.5 年到 2025 年，收入以 2031% 的复合年增长率增长（低于 10 年到 10 年 2011% 的 2021 年收入复合年增长率），然后

股票值得 $ 712 /股 今天——比当前价格上涨 83%。 在这种情况下，Domino 的 NOPAT 在未来十年的复合年增长率仅为 4%，不到该公司 15 年至 2011 年 2021% NOPAT 复合年增长率的三分之一，低于 Research and Markets 估计的全球 QSR 市场 4.9% 的复合年增长率。 2022 年至 2027 年。如果 Domino 的 NOPAT 增长与历史增长率甚至全球 QSR 市场预期一致，则该股还有更大的上涨空间。

图 8 将 Domino 的历史 NOPAT 与其在上述每种 DCF 情景中的隐含 NOPAT 进行了比较。

图 8：Domino 的历史和隐含 NOPAT：DCF 估值情景

可持续的竞争优势将推动股东创造价值

我认为围绕 Domino 业务的护城河将使其能够继续产生高于当前市场估值所暗示的 NOPAT。 构建 Domino 护城河的因素包括：

• 强大的品牌知名度
• 增加收入并降低劳动力成本的大型数字业务
• 卓越的供应链效率
• 第三方提供商无法复制的综合交付服务
• 卓越的盈利能力

噪音交易者对 Domino 的怀念

如今，越来越少的投资者专注于通过股东友好的公司治理来寻找优质的资本分配者。 相反，由于噪声交易者的激增，重点是短期技术交易趋势，而忽略了更可靠的基础研究。 以下是噪音交易者所缺少的简要概述：

• 达美乐更能应对劳动力短缺
• Research and Markets 预计到 4.9 年全球 QSR 市场将以 2027% 的复合年增长率增长
• 如果公司按照普遍预期增长，估值意味着 83% 的上涨空间

盈利超预期或劳动力限制缓解将是受欢迎的新闻

据 Zacks 称，达美乐在过去 12 个季度中有 XNUMX 个季度的收益超过了预期。 再次这样做可能会使股价上涨。

如果多米诺比预期更好地管理充满挑战的劳动力环境，收入和利润可能会飙升并带动股价上涨。

股息和股票回购可以提供 6.0% 的收益率

自 2012 年以来，达美乐每年都增加季度股息。自 2017 年以来，达美乐已经支付了 544 亿美元（当前市值的 4%）的累计股息。 该公司当前的股息年化后的收益率为 1.1%。

达美乐还通过股票回购向股东返还资本。 从 2017 年到 2021 年，该公司回购了价值 4.0 亿美元（当前市值的 28%）的股票。 该公司目前的回购授权还剩 704 亿美元。 如果该公司在 2022 年使用其剩余的回购授权，则回购将在其当前市值下提供 4.9% 的年收益率。

高管薪酬计划需要改进

无论宏观环境如何，投资者都应寻找具有高管薪酬计划的公司，这些计划应使高管的利益与股东的利益直接保持一致。 优质的公司治理可以激励高管人员谨慎地分配资本，从而使其对股东负责。

Domino's 以薪水、现金奖金和长期股权奖励来补偿高管。 多米诺的业绩库存单位 (PSU) 与调整后的总部门收入及其全球零售销售目标挂钩。

我建议将高管薪酬与投资回报率挂钩，而不是调整后的部门总收入或全球零售额，后者评估公司对投资总额的真实回报，并确保高管的利益与股东的利益保持一致。 提高投资回报率和增加股东价值之间存在很强的相关性。

尽管薪酬结构仍有改进的空间，但多米诺的高管们已经为股东创造了价值。 达美乐的经济收入从 270 年的 2016 亿美元增长到 627 年的 2021 亿美元。

内幕交易和空头趋势

在过去的 12 个月中，内部人士购买了 14 万股并出售了 133 万股，净影响为卖出约 118 股。 这些销售额不到已发行股份的 1%。

目前有 2 万股被卖空，相当于已发行股票的 6%，而补仓仅剩四天多一点。 空头利息较上月增加 20%。

我公司的机器人分析技术在财务备案中发现了关键细节

以下是我根据 Domino 的 10-K 中的 Robo-Analyst 调查结果所做的调整的具体细节：

损益表：我进行了 258 亿美元的调整，净去除了 150 亿美元的非营业费用（占收入的 3%）。

资产负债表：我进行了 187 亿美元的调整，以计算净增加 41 万美元的投资资本。 最大的调整之一是 35 万美元的经营租赁。 这一调整占报告净资产的 7%。

估值：我对股东价值进行了 5.6 亿美元的调整，净效应为股东价值减少了 5.6 亿美元。 除了总债务外，股东价值最显着的调整之一是 108 亿美元的未偿员工股票期权 (ESO)。 此次调整占多米诺市值的不到 1%。

持有DPZ的有吸引力的基金

以下基金获得了有吸引力的评级，并大量分配给 DPZ：

1. O'Shaughnessy 市场领导者价值基金 (OFVIX) – 2.2% 分配

披露：David Trainer，Kyle Guske II和Matt Shuler对于撰写任何特定的股票，样式或主题均不给予任何补偿。