ESOP 在当今受限的融资环境中提供救济

在我担任私营和家族企业投资银行家的 30 年中，我从未见过交易的借贷环境像 2022 年那样发生如此剧烈的变化。随着时间的推移，并购和私募股权交易的融资急剧恶化，第三个-季度并购融资环比下降70%，同期收购融资不足一季度完成的一半。

为什么？ 问美联储。 美联储在 2 年中期开始连续四次加息 2022 个基点，但后来得出结论认为其将通胀率降低至 75% 目标的温和措施没有奏效。 这些利率增长的速度和规模让人们措手不及。 几乎在一夜之间，寻求融资的实体遇到了更宽松的信贷条件和贷方重新设置风险阈值的逆转。 自 2017 年以来，除了 2020 年上半年与 COVID 相关的六个月小问题外，信贷市场发生了多么大的转变，对借款人有利。

Verit Advisors 的债务资本市场负责人 John Solimine 注意到 SOFR（融资贷款定价的基准借贷利率）飙升的速度和幅度。 从 2022 年初的基本为零，到今天的 3.8%，4.2 月曾高达 XNUMX%。 借款人和贷方不得不迅速重新调整对这种新环境的期望，预计这种情况不会在短期内消退。

更高的资本成本对包括 ESOP 在内的所有借款人的影响是严重的，因为公司已经很多年没有接触过这种类型的信贷环境了。 随着 2022 年的开始，寻求为收购中间市场业务提供资金的私募股权发起人可以合理地期望从商业银行借入 4-5% 的贷款。 仅 10 个月后，同一借款人的借款成本可能会达到 7-8% 或更高。

反过来，企业更大的现金利息负担意味着他们可以承受更少的债务。 投资银行 William Blair & Co. 在第三季度对杠杆融资的审查中指出，在典型情况下，杠杆收购价值 30 万美元的 EBITDA 业务的年度现金利息负担约为 12.6 万美元。 今天，随着利率上升和利差扩大，这笔资金将超过 19.0 万美元。

因此，贷方有意在新借款中加入固定费用覆盖率和其他贷款契约。 “Covenant-lite”融资现已过时； 贷款人现在坚持将契约作为标记问题的一种方式，提供潜在财务困境的早期预警。

如今的承销更加严格，因为贷款人希望以更高的利率部署资本，减少了贷款承诺的总体规模，并引入了其他结构性保护措施。 其中包括加速摊销计划，以及可能需要将企业产生的此类现金用于减少债务的超额现金流回收结构。

不要指望高利率环境会很快减弱。 一位观察家认为，美联储将通胀率控制在 2% 的承诺将转化为 SOFR 预计在 5 年第二季度达到 2023% 的峰值。据该公司估计，SOFR 将在 3.5 年年中之前保持在 2026% 以上，产生中高个位数的持续借贷利率。

面对这些资本市场压力，是否有 任何 潜在卖家的一线希望？ 其实，好几个。

与传统的并购交易相比，员工持股计划 (ESOP) 为卖方在构建交易结构方面提供了更大的灵活性。 由于 ESOP 交易通常不依赖如此高程度的外部融资，并且拥有公司税收优惠——在当前信贷受限的环境中受到贷方的重视——它们相对更容易完成。

反映出传统融资交易的环境更加困难，我们看到对部分 ESOP 交易的兴趣增加。 有了这些，只有一部分，比如 30% 的股权被出售给 ESOP。 通常，部分 ESOP 的融资可以结合第三方融资和/或卖方票据。 尤其是在这种受限的环境中，贷款人喜欢部分 ESOP，因为它们具有较低的杠杆率和整体偿债能力，而不是 100% 的债务融资收购。

对于卖方而言，虽然在收盘时提供的流动性低于 100%，但部分 ESOP 优于以不令人满意的条款拍卖整个企业。 它还提供了一种多样化的方式，并在保留所有选择的同时，从桌面上拿走一些筹码。 完成部分 ESOP 交易后，就有机会通过进行 100% ESOP 交易或终止 ESOP 并出售给私募股权公司或竞争对手来实现业务价值。 简而言之，部分 ESOP 为未来的战略选择保留了选择权。

选择这条路线的一位客户经历了 2007 年的金融危机和 13 年后的 COVID。 考虑到经济衰退的可能性和利率上升的现实，他认为通过完成部分 30% 的 ESOP 来分散他和他的家人的持股是明智的。 即使在这个充满挑战的市场中，我们也获得了有利的第三方融资，并相信他很可能以对他和他的家人有吸引力的条件完成这笔交易。

第二个积极因素：我们从贷款人那里看到了前所未有的兴趣。 十几家不同的商业银行参加了最近的 ESOP 协会会议，其中许多已经成立了专门的 ESOP 贷款小组。 他们的参与表明，他们对 ESOP 结构在降低杠杆率和提高业务稳定性方面的优势有了更深的了解，并且更加坚定地致力于为 ESOP 融资。

非银行贷方直接向非 PE 拥有的 ESOP 提供资金的相对较新的意愿是乐观的第三个来源。 从历史上看，非银行机构将其贷款活动限制在私募股权公司赞助的交易中。 但随着利率上升，给现有的买断贷款带来压力，非银行贷款人寻求多样化他们的贷款组合。 同样，由于提供较低的杠杆率、贷款组合多样化和更高的稳定性，ESOP 越来越成为杠杆率更高的私募股权公司杠杆收购的有吸引力的替代方案。 随着越来越多的企业家将 ESOP 理解为潜在的流动性事件，我们预计非银行贷款机构将成为更重要的资本来源。

最后一个重要的亮点：ESOP 的显着税收优惠。 由于公司税收优惠，当利率很高时，它们变得特别有吸引力。 此外，根据 ESOP 的结构，公司收益的一部分（在某些情况下，全部）是免税的，从而提高借款人偿还债务的能力。

尽管更高的利率带来了不可否认的挑战，但 ESOP 结构的灵活性证明对私人和家族企业的卖家来说是一个福音。 这些好处虽然始终有价值，但现在尤为重要，应作为核心退出策略加以探索。