关注暴风雨市场的基本面：CarMax (KMX)

随着 MOMO、YOLO 和 BTFD 的日子越来越深，我提醒投资者关注基本面。 基础研究可能看起来很无聊，但它是找到能够产生实际利润并拥有风险较小的股票的公司的唯一途径。 无聊的投资可能是非常有益的。

CARMAX
KMX
, Inc. (KMX) 是本周的 Long Ideas 之一。

基本面现在和以往一样重要

在经济不确定性和市场波动的情况下，投资者现在比以往任何时候都更应该确保他们的投资组合中充满了能够产生核心收益并以低廉的估值进行交易的公司。

经过多年向受欢迎的成长型公司注入轻松资金后，无论收入增长多么强劲，市场都不再容忍底线损失。

无论经济前景如何，投资者都应关注具有以下特征的公司：

• 核心收益持续增长
• 与同行相比，投资资本回报率 (ROIC) 高
• 经济收入增加
• 强劲的自由现金流（FCF）
• 低市账率（PEBV）

CarMax 的表现优于 Carvana 60%

尽管从 42 年 2021 月的高点下跌了 16%，但由于对业务成本上升的担忧，自 2020 年 9 月 69 日我将 CarMax 视为长期想法以来，CarMax 的股票表现远好于竞争对手 Carvana (CVNA) 的股票。从那时起， CarMax 的股价下跌了 1%，而 CVNA 同期下跌了 XNUMX%。 请参见图 XNUMX。

图 1：价格表现：KMX 对比。 CVNA 自 12 年 16 月 20 日起

虽然市场可能对二手车行业的前景过于悲观，但它明显区分了公司的表现 中 行业。 强大的基础业务使 CarMax 能够提供长期收入 和 利润增长。 最近其股价的下跌为以低廉的估值拥有这一优质业务提供了一个切入点。

大流行前强劲的核心收益增长

对该公司能否与令人印象深刻的 2022 财年核心收益表现相匹配的担忧笼罩着该股。 事实上，4 年第 22 季度的核心收益比 34 年第 4 季度低 21%，比 31 年第 4 季度低 20%。 历史低位的毛利率和不断上升的费用可能会在短期内持续存在，并推动 CarMax 的 2023 财年核心收益低于 2022 财年的水平。

然而，CarMax 在大流行之前的持续利润增长表明，从长远来看，核心收益将恢复趋势增长。 CarMax 的核心收益从 281 财年的 2010 亿美元增长到 888 财年（2020 年 2 月 29 日）的 20 亿美元，年复合增长率为 12%。 过去两年，CarMax 的核心收益平均为 931 亿美元，比 5 财年的水平高出 2020%。

相比之下，Carvana 的核心收益自 2015 年（我的模型中最早的一年）以来一直不乐观。 该公司的核心收益从 40 年的 -2015 万美元下降到 127 年的 -2021 亿美元。由于新车短缺推动二手车市场的需求达到创纪录水平，Carvana 无法产生正的核心收益与 CarMax 形成鲜明对比，后者在 2022 财年（财年于 2/28/22 结束）实现了有史以来最高的核心收益。

CarMax 创造股东价值，而 Carvana 摧毁它

与 GAA 不同
GAA
P 收益，经济收益是企业真实基础现金流的更准确表示，因为它们说明了资产负债表和损益表的变化。 CarMax 的经济收入从 401 财年（2016 年日历[2015]）的 1 亿美元增长到 757 财年（2022 年日历）的 2021 亿美元。 在此期间，CarMax 产生了 3.6 亿美元的累计经济收益，而 Carvana 产生了 - 2.1 亿美元的经济收益。

图 2：CarMax 和 Carvana 自 2015 年以来的累计经济收益

市场份额也同比提高

CarMax 是美国最大的二手车零售商（按数量计算），并继续占据市场份额。 根据图 3，公司在 10 年或以下的二手车市场份额（二手车市场的标准衡量标准）已从 3 年的 2017% 增长到 4 年的 2021%。仅在 2021 年， CarMax 将其市场份额提高了约 50 个基点，同时还创造了创纪录的核心收益。

CarMax 在其财务报告中强调 4年22季度收益电话 它将专注于增加其市场份额，因为它将继续“投资和创新以实现可盈利的市场份额增长”。 该公司的大面积、大量选择和有竞争力的价格应该会在紧张的二手车市场继续吸引客户。 管理层预计到 5 年其在目标市场的份额将达到 2025%。

图 3：CarMax 在美国二手车市场的销售份额

近期和长期二手车需求强劲

尽管二手车供应趋紧和劳动力成本上涨抑制了二手车行业的热情，但二手车的销售和价格都远高于疫情前的水平。 鉴于汽车制造商无法满足未来几年的新车需求，二手车需求可能会保持在历史高位。 实际上， 大观研究 预计到 6 年，全球二手车市场将以 2030% 的复合年增长率 (CAGR) 增长。

CarMax 已准备好满足对二手车不断增长的需求。 该公司在 2022 财年增加了库存，并计划在 2023 财年增加 XNUMX 家新店。

久经考验的领导者

CarMax 能够实现 Carvana 所没有的——可盈利的市场份额增长。 CarMax 的批发部门是其盈利能力和成功采购优质二手车的组成部分。 批发业务通过提供一个渠道，在拍卖会上出售低质量的车辆，从而提高其零售产品的质量。 此外，批发业务为公司提供了对二手车市场定价和需求的实时洞察。

时间将证明 Carvana 是否试图通过收购拍卖行来增加其实体店和批发业务 美国阿德萨 将提高企业的盈利能力。 与此同时，CarMax 已经以前所未有的规模经营着利润丰厚的全渠道批发和零售业务。

投资者缺少行业领先的资产负债表效率

分析师 很失望 CarMax 的税后净营业利润 (NOPAT) 利润率下降，从 5 财年的 2020% 降至 4 财年的 2022 年低点 4%。管理层在 22 财年第四季度财报电话会议中表示，他们“选择传递一些我们通过降低价格为消费者节省了自效率的采购成本”，鉴于公司在 2021 日历年实现的市场份额增长，这看起来是一个谨慎的举措。

然而，该公司的盈利能力强于其利润率所暗示的。 CarMax 的新即时在线评估产品为公司的批发单位销售额在 44 财年第四季度同比增长 4% 做出了贡献。 批发部门的增长帮助 CarMax 行业领先的投资资本周转率（我衡量资产负债表效率的指标）从 22 财年的 3.3 上升到 2020 财年的 3.8。该公司将寻求继续改善其投资资本周转率，因为它专注于增长通过其在线渠道批发单位销售。

CarMax 不断增加的投资资本周转支持公司的高投资回报率，在同行中排名第三。 另一方面，Carvana 的 ROIC 为负数，排名倒数第二。 参见图 4。

图 4：CarMax 的盈利能力对比比赛：TTM

如果共识正确，KMX 有 43% 以上的上涨空间

CarMax 的 PEBV 比率[2] 为 1.1，这意味着该股票的盈利定价仅比 10 财年水平高出 2020%。 鉴于该公司从 13 财年到 2010 年的年复合增长率为 2020%，这样的假设似乎过于悲观。

下面我用我的 反向折现现金流量（DCF）模型 分析两种未来现金流情景，并突出 CarMax 当前股价的上涨潜力。

DCF 方案 1：证明当前 88 美元/股的股价是合理的。

如果我假设 CarMax 的：

• 在 4 至 22 财年，NOPAT 利润率保持在 2 财年第四季度 2023% 的水平，
• 在 4 至 13 财年和
• 收入下降 2%（与 2023 财年至 2024 财年的普遍预期复合年增长率为 +3% 相比），从 2023 财年至 2032 财年每年复合，然后

该股票今天价值 88 美元/股——等于当前价格。 在这个 脚本，CarMax 在 1.1 财年的 NOPAT 收入为 2032 亿美元，仅比 7 财年大流行前的 NOPAT 高 2020%。

DCF 情景 2：股票价值 126 美元以上

如果我假设 CarMax：

• 在 4 至 22 财年，NOPAT 利润率保持在 2 财年第四季度 2023% 的水平，
• 在 4 至 13 财年和
• 从 3 财年至 2023 财年，收入增长 20232%，

股票值得 $ 126 /股 今天——比当前价格上涨 43%。 在这种情况下，CarMax 的 NOPAT 在未来十年的复合年增长率仅为 3%。 作为参考，在 COVID-9 大流行之前的 2015 财年至 2020 财年，CarMax 以 19% 的复合年增长率增长了 NOPAT。 如果 CarMax 的 NOPAT 增长与大流行前的增长率一致，则该股还有更大的上涨空间。

图 5 将 CarMax 的历史 NOPAT 与其在上述每种 DCF 情景中的隐含 NOPAT 进行了比较。

图 5：CarMax 的历史和隐含 NOPAT：DCF 估值情景

披露：David Trainer，Kyle Guske II和Matt Shuler对于撰写任何特定的股票，样式或主题均不给予任何补偿。

[1] 对于此分析，我将 CarMax 的 2015 日历财务（截至 2 年 29 月 16 日的财政年度）与 Carvana 的 2015 日历财务（截至 12 年 31 月 15 日的财政年度）进行比较。

[2] 我使用公司大流行前的 2020 财年 NOPAT 计算 CarMax 的 PEBV 比率，这代表了比 2022 财年创纪录的利润更正常的利润水平。