特斯拉的离谱估值如何摧毁所有僵尸股票

美联储在 2022 年迄今的激进加息已经结束了自由货币时代，并暴露了整个资本市场令人担忧的动态：僵尸股票。

这些是商业模式不佳的公司，它们以惊人的速度烧钱，并有可能看到其股价跌至每股 0 美元。

虽然特斯拉 (TSLA) 不是僵尸股票，这要归功于埃隆马斯克筹集大量资金的能力，但它仍然是所有僵尸股票的领头羊，因为它具有僵尸公司的许多特征，比如离谱的估值和高现金消耗。

投资者受够了这类公司，尤其是在今年股市波动的情况下。 如果投资者开始放弃特斯拉并从过去三年上涨超过 1,000% 的股票获利了结，那么对于所有没有特斯拉所拥有的现金筹集奢侈的僵尸股票来说，这将是一个可怕的消息。 我估计市场上有超过 300 只僵尸股票。

我给投资者的信息是在特斯拉获利并不惜一切代价避免僵尸股票。 不要投资不赚钱的公司——就这么简单。

尽管特斯拉的股价今年迄今（年初至今）下跌了 49%，但估值仍然很高，因为对股价的现金流预期过于乐观。 我相信该股有下跌 88% 至每股 25 美元的风险。

先发优势早已失去

特斯拉在全球加速采用电动汽车 (EV) 值得称赞。 虽然它多年来一直是电动汽车市场无可置疑的领导者，但那些日子显然已经过去了。

下面，我回顾了许多原因，包括竞争加剧、市场份额损失和日益严重的法律问题，这些都解释了为什么我认为特斯拉股票存在如此大的下行风险。

不再有范围优势

特斯拉曾经在电动汽车市场上的续航里程优势几乎消失了。 这 平均型号范围 237 年，特斯拉车型的续航里程为 2014 英里，是其竞争对手十款续航里程最长的车型平均续航里程的 2.7 倍。 2022 年，特斯拉 平均 EV 车型范围 360 英里的续航里程仅比竞争对手的十个最长续航里程车型的平均续航里程高 6%。 事实上，Lucid Group (LCID)，而不是特斯拉，拥有 2022 年续航里程最长的车型，达到 520 英里，比特斯拉续航里程最长的车型 Model S 高 28%。

市场份额趋势不是朋友

尽管特斯拉的汽车销量自 204 年以来增长了 2019%，但随着全球电动汽车市场以更快的速度增长，特斯拉在市场上的竞争地位已经减弱。 根据图 1，特斯拉在全球电动汽车销量中的份额从 16% 下降 2019 仅为 13% 1H22.

图 1：特斯拉在全球电动汽车销量中的份额：2019 – 1H22

在最成熟的电动汽车市场中，市场份额损失最为严重

特斯拉正在努力跟上世界上两个最成熟的电动汽车市场的竞争：中国和欧洲。 具体而言，根据图 2022，从 2022 年 2 月到 68 年 XNUMX 月，大众、Stellantis、现代起亚、宝马集团和梅赛德斯-奔驰集团的电动汽车销量均超过特斯拉。前五名电动汽车制造商的总份额为 XNUMX% 欧洲电动汽车市场 相比之下，特斯拉仅为 7%。

图 2：欧洲电动汽车销量份额：2022 年 2022 月至 XNUMX 年 XNUMX 月

特斯拉在中国也没有再取得成功。 特斯拉的份额 中国电动汽车市场 从 2022 年 7 月到 28 月，这一比例也仅为 9.1%，而比亚迪为 XNUMX%，通用汽车支持的上汽通用五菱为 XNUMX%。 中国电动汽车市场的众多新进入者，以及政府补贴甚至救助失败的电动汽车制造商的意愿，使得外部特斯拉更难获得市场份额和提高盈利能力。

竞争才刚刚开始……

特斯拉过去 27 个月 (TTM) 的投资资本回报率 (ROIC) 为 7%，远高于现有同行 XNUMX% 的平均 TTM ROIC。 涵盖的现有同行包括丰田 (TM)、通用汽车 (GM)、福特 (F)、Stellantis (STLA)、本田 (HMC)、塔塔汽车 (TTM) 和日产 (NSANY)。 在正常情况下，高投资回报率表明强大而持久的竞争护城河。 然而，我认为随着竞争继续大规模进入市场，特斯拉的高盈利能力将是短暂的。

现在特斯拉已经证明了电动汽车的市场，需求足够大（电动汽车占 占全球汽车销量的 15% 2022 年 20 月），让现有企业大规模生产电动汽车并盈利。 因此，现有企业正在利用其卓越的大规模生产和规模效率来快速扩大其在电动汽车市场的影响力。 根据图 2030，现有汽车制造商的综合销售目标在 2021 年达到 3 万辆电动汽车，是 XNUMX 年现有汽车销量的六倍。

图 3：实际和目标电动汽车销售：特斯拉与。 现任者

……全副武装

正如我所写的，我预计现有企业将继续缩小特斯拉的先发优势为其提供的任何剩余技术差距。 或许，内燃机汽车制造商最容易被忽视的优势之一是他们可以为大量研发 (R&D) 预算提供资金的可产生利润的传统业务。 而且，与特斯拉必须继续开发技术并同时从头开始增加产能不同，现有企业可以专注于开发技术和增强产品，同时将现有工厂转换为生产电动汽车。

图 4：特斯拉的研发支出对比。 2021年主要现有竞争对手

特斯拉将努力跟上行业增长

现有企业可利用的卓越制造和研发规模给特斯拉带来了长期麻烦，特斯拉必须继续花费数十亿美元来建立可比的生产能力并保持具有竞争力的产品。

假设电动汽车市场的增长与现有企业的 2030 年生产目标一致，特斯拉将需要至少花费 25.4 亿美元来建立额外的产能，以生产比公司 6 年销售量多 2021 倍的车辆。这个计算假设特斯拉在上海、奥斯汀和柏林工厂的每辆车增加产能的费用相同。 特斯拉斥资约 8.6 亿美元在上海、奥斯汀和柏林建造工厂，每年增加 1.3 万辆汽车的总产能。

在这种情况下，特斯拉将把目前的三倍 装机产能 只是为了保持其目前在电动汽车市场的份额。 鉴于特斯拉多年来在增加新产能方面遇到的长期麻烦，我对该公司在任何时间框架内将产能提高 6 倍的能力都不太乐观。

另一个送货小姐

特斯拉在全球交付 343,000 辆汽车，创下公司纪录 3Q22. 尽管同比 (YoY) 增长 42%，但特斯拉的交付量仍低于 一致估计 6% 或 21,660 次交付。 该股下跌10%以来相对较大的失误。 最重要的是，3 年第三季度的大幅下滑证实了公司在产能增长方面努力执行的长期趋势。 根据图 22，尽管从 5 年第三季度到 3 年第四季度，六个季度中有五个季度的交付量超出了普遍预期，但过去三个季度中，特斯拉的交付量均低于预期。 在 20 年之前，该公司有很长一段时间未能达到其产量预期——以至于彭博社创建了一个 特斯拉的每周生产率与特斯拉的目标 该网站显示了首席执行官埃隆·马斯克（Elon Musk）在多大程度上过度承诺了交付。

本季度的大量交付令人失望，突显了以当前水平持有 TSLA 的危险。 对该股的预期如此之高，以至于即使在交付量同比强劲增长的情况下，该股也面临着大幅下跌的风险。 如果特斯拉在未来几个季度继续令人失望，分析师可能会对这只备受喜爱的股票感到不满，特斯拉的大规模增长故事可能会崩溃。

图 5：特斯拉的季度交付差错：3 年第 20 季度 – 3 年第 22 季度

其他业务部门并不重要

公牛长期以来一直认为，特斯拉不仅仅是一家汽车制造商，而是一家拥有多个垂直领域的科技公司，如保险、太阳能、住房，当然还有机器人。 我早就驳斥了这些牛的梦想。 尽管承诺发展多个业务线，但特斯拉的业务越来越集中在其汽车领域。 根据图 89，截至 2Q22，汽车收入占特斯拉 TTM 收入的 85%，高于 2019 年的 6%。

图 6：特斯拉汽车收入占总收入的百分比：2019 – TTM

落后的机器人技术也不是答案

以典型的特斯拉形式，2022 年 AI 日充满了宏大的主张和实质内容。 具体来说，特斯拉最近的 AI Day 推出了一款新的超级计算机， 道场，以及之前取笑过的擎天柱机器人的演示。 虽然擎天柱确实设法独立行走， 行走机器人 离革命还很远。

尽管如此，特斯拉声称将利用其自动驾驶人工智能和制造能力来开发价格合理、智能且实用的机器人。 然而，其他人工智能驱动的公司，如苹果、谷歌，甚至其他汽车制造商，都与特斯拉一样具有人工智能和制造能力，可以大规模提供智能机器人。

在竞争激烈的市场中，没有差异化的产品并不是高利润业务线的秘诀。 此外，个人机器人市场可能类似于今天高度商品化的家用电器或个人电脑市场，每一个市场都提供差异化​​很小且利润率微薄的机器。 即使特斯拉成功地将低成本的个人机器人大规模投入生产，机器人业务部门的增量价值也可能是有限的，尤其是与公司夸大的估值相比。 作为参考，家电制造商惠而浦 (WHR) 的市值为 7.9 亿美元（特斯拉市值的 1%），PC 巨头惠普公司 (HPQ) 的市值为 26.9 亿美元（特斯拉市值的 4%） .

越来越多的监管和法律问题增加了风险

特斯拉的监管和法律问题对一家能够因多次违规而逍遥法外的公司的股票来说是一个被低估的风险。 我相信高价诉讼的威胁至少在一定程度上阻止了监管机构和诉讼。 尽管如此，特斯拉的监管和法律问题仍在不断堆积。 以下是可能代价高昂的持续问题的摘要。 而且，如果其中任何一个成功，它可能会为更多的成功开创先例。 在这种情况下，诉讼可能会使公司破产。

欺骗性广告： 特斯拉面临着 集体诉讼 涉及公司自动驾驶和全自动驾驶 (FSD) 功能的误导性陈述。 此外，加州机动车辆部已提交 两个投诉 指责特斯拉虚假宣传其驾驶辅助技术。 与这些索赔相关的大额和解或监管罚款可能会将特斯拉的现金从急需的投资中转移出来，以扩大公司的运营规模并实现其长期承诺的技术目标。

越来越多的安全问题： 国家交通安全管理局 (NHTSA) 于 2022 年 35 月对自 14 年以来在美国涉及特斯拉 Autopilot 的 2016 起事故进行了调查，导致 830,000 人死亡。该公司的辅助驾驶困境可能才刚刚开始。 一旦特斯拉最终引起了 NHTSA 的注意，NHTSA 迅速扩大了对 FSD 和 Autopilot 的调查，对在美国销售的超过 2021 辆特斯拉进行了调查。考虑到在短短一年（2022 年 273 月至 XNUMX 年 XNUMX 月）内，特斯拉的 Autopilot 参与其中，我预计这种扩张将继续进行。 XNUMX 起事故导致 五人死亡.

如果 NHTSA 发现 Autopilot 或 FSD 存在缺陷，特斯拉可能会承担大规模召回的费用，更不用说与车祸造成的伤亡相关的责任了。 此外，调查中发现的任何设计缺陷都可能使特斯拉面临更多的集体诉讼。

联合威胁： 国家劳动关系委员会 最近裁定 特斯拉不允许工人在工作时穿支持工会的 T 恤，这侵犯了工人的权利。 虽然从表面上看，该公司的着装要求似乎没什么大不了的，但这一决定的影响可能是深远的。 特斯拉过去曾成功阻止其劳动力加入工会的努力，这使该公司具有劳动力成本优势，成为美国唯一一家没有工会的汽车制造商。 如果该公司未能阻止工会，劳动力成本将会上升，特斯拉的底线将受到直接打击。

不要买马斯克卖的东西

马斯克一直在抛售特斯拉的股票这一事实让埃隆马斯克收购 Twitter 的热议消失了。 马斯克卖掉了 的美元16.4亿元 2021 年 XNUMX 月和 XNUMX 月特斯拉股票的价值。然后，以资助他提议的 Twitter 收购的名义，马斯克出售了 的美元8.5亿元 2022 年 XNUMX 月的股票价值和另一个 的美元6.9亿元 2022 年 31.8 月的股票价值。总共，马斯克在不到一年的时间里卖出了价值约 4 亿美元的股票（占当前市值的 XNUMX%），并没有在投资者中引起太大的轰动。

虽然 CEO 出售他们管理的公司的股票并不是什么新鲜事，但拥有特斯拉的大部分牛市理由在于对马斯克的创造力和对他的大笔主张和承诺的信念的信任。 马斯克在进入该公司最具挑战性的时代时出售如此大量的股份，或许是投资者不应忽视的危险信号。 如果 Twitter 交易最终敲定，马斯克最终可能会出售高达 30 多亿美元的公司股票，市场预计该公司的利润将超过苹果（详见下文），以投资于陷入困境的社交媒体平台。 或许，投资者应该考虑到马斯克实际上认为 Twitter 在这一点上是更好的投资。

Twitter Tussle 增加了特斯拉的信用风险

投资者应注意马斯克为 Twitter 投入的大量资金和时间，尤其是在特斯拉在 2022 年前三个季度的每个季度都未能达到共识交付预期之后。

毫无疑问，Twitter 的争吵伤害了特斯拉的投资者。 自 Twitter (TWTR) 于 25 年 2022 月 28 日同意马斯克的收购要约以来，特斯拉的股价已下跌 12%，其中包括交易宣布后的第二天下跌 12%，而同期标准普尔 500 指数仅下跌 XNUMX% .

马斯克的诡计正在迫使六个月前承诺与 Twitter 交易的银行跟进融资 的美元12.5亿元 在流动性比四月份少得多的市场中。 如果贷方开始计入马斯克带来的额外信用风险，特斯拉可能会被迫支付更高的借贷成本。

TSLA 的估值毫无意义

特斯拉的股票定价为利润超常增长，而现有公司的定价为利润下降 60%。

除塔塔汽车外，我公司覆盖范围内的所有特斯拉现有同行的市净率 (PEBV) 均高于 TTM。 尽管他们在电动汽车技术方面取得了进步，并计划到 2030 年实现电动汽车产量的快速增长，但现有同行集团的总 PEBV 比率仅为 0.4，这意味着市场预计这些传统制造商的利润将永久下降至低于 TTM 水平的 60%。 另一方面，特斯拉 15.9 的 PEBV 比率意味着市场预计其利润将增长 1,590%。

尽管特斯拉的市值几乎是现有公司总市值的 2 倍，但该公司的经济账面价值 (EBV) 仅为现有公司 4 亿美元的总 EBV 的 992%。 请参见图 7。

图 7：特斯拉与现有同行的估值比较*：TTM

*截至 12 年 2022 月 XNUMX 日收市。

反向 DCF 数学：估值意味着特斯拉将拥有 37% 以上的全球乘用车市场

特斯拉在 TTM 上销售 1.2 万辆汽车是一项不小的壮举。 然而，与特斯拉为了证明其股价合理而必须出售的车辆数量相比，这个数字微不足道——根据平均售价 (ASP) 假设，从 12 万辆到 30 万辆不等。 作为参考，全球最大的汽车制造商丰田 (TM) 在截至 10.2 年 6 月 30 日的 TTM 销售了 22 万辆汽车。

我用我的 反向折现现金流量（DCF）模型 提供更清晰的数学证据，证明特斯拉的估值过高，并提供不具吸引力的风险/回报。 以目前每辆车的平均售价 (ASP) 约为 54 美元计算，特斯拉每股 205 美元的股价意味着该公司将在 12 年售出 2031 万辆汽车，而 TTM 为 1.2 万辆。 12 年 2031 万的销售额将占预期的 40% 全球电动汽车乘用车市场 在 2031 年。在较低的平均售价下，隐含的汽车销售看起来更加不切实际。 详情如下。

为了证明其当前股价的合理性，特斯拉需要：

• 立即实现 13% 的税后净营业利润 (NOPAT) 利润率（丰田的 TTM 利润率为 1.5 倍，而特斯拉的 TTM 利润率为 12%）
• 收入每年复合增长 30%，
• 以 14% 的复合年增长率（50-2010 年的复合年增长率为 2021%）增加投资资本，以满足未来十年的产能需求

该 脚本，特斯拉将在 712 年创造 2031 亿美元的收入，这是丰田、通用汽车、福特 (F)、本田汽车 (HMC) 和 Stellantis (STLA) 在 TTM 上总收入的 1.1 倍。

在这种情况下，特斯拉的 NOPAT 利润率将比过去五年任何现有同行的最高利润率高出 1.4 倍，并将在 88.9 年产生 2031 亿美元的税后净营业利润 (NOPAT)。达到 88.9 亿美元，特斯拉的 NOPAT 将是所有现有同行 TTM NOPAT 的 1.4 倍，是苹果 (AAPL) TTM NOPAT 的 87%，后者为 102 亿美元，是我公司覆盖的所有公司中最高的。

205 美元/股还意味着，到 2031 年，特斯拉将根据这些 ASP 基准销售以下数量的汽车：

• 12 万辆汽车——目前的平均售价为 54 美元
• 16 万辆汽车——平均售价为 40 万美元（相当于 2Q22 的通用汽车）
• 30 万辆汽车——平均售价为 21 美元（相当于 1 财年第一季度的丰田汽车）

鉴于难以预测高增长的电动汽车市场，我基于一个基本情景分析了隐含的市场份额 标普全球 以及来自国际能源署的最佳案例（国际能源署（IEA）) 用于 2031 年的潜在市场规模。

基本情景（31 年电动汽车销量达到 2031 万辆）： 如果我假设全球乘用电动汽车的基本情景和特斯拉实现上述电动汽车销量，该公司的隐含市场份额将是：

• 37万辆车的12％
• 50万辆车的16％
• 95万辆车的30％

我使用全球轻型电动汽车市场的 预计 从 2021 年到 2030 年的复合年增长率来估计 2031 年的市场价值

最佳情景（84 年电动汽车销量达到 2031 万辆）： 如果我假设全球乘用电动汽车不太可能，但最好的情况是 国际能源署（IEA），上述车辆销售将代表：

• 14万辆车的12％
• 19万辆车的16％
• 35万辆车的30％

我用的是 IEA 的净零情景预计电动汽车销量 从 2021 年到 2030 年的复合年增长率来估计 2031 年的市场价值

在这样一个竞争激烈的行业中，达到上述任何市场份额情景的可能性极小。 供参考 丰田和大众汽车的份额 全球乘用车市场 截至 1H22，分别为 12% 和 10%。

图 8：特斯拉 2031 年的隐含汽车销量证明每股 205 美元是合理的

如果特斯拉成为世界上最大的汽车制造商，TSLA 将下跌 56%

如果我假设特斯拉的汽车销量比全球最大的汽车制造商丰田在 TTM 上的销量高出 9%，那么特斯拉有 56% 以上的下行空间。 在这种情况下，特斯拉将在 11.1 年售出 2031 万辆汽车（这意味着到 35 年占全球乘用电动汽车市场 2031% 的份额），平均售价为 40 万美元（而丰田 1 财年第一季度的平均售价为 23 万美元）。 换句话说，如果我假设特斯拉的：

• 12 年 NOPAT 利润率为 2022%，9-2023 年降至 2031%（等于 Stellantis 的 TTM 利润率），
• 从 40 年到 2022 年，收入以 2024% 的普遍复合年增长率增长
• 从 19 年到 2025 年，收入每年复合增长 2031%，以及
• 从 13 年到 2022 年，投资资本以 2031% 的复合年增长率增长，然后

我的模型显示，这只股票今天的价值仅为 90 美元/股——比当前价格下跌 60%。 看看这种反向DCF方案背后的数学原理. 在这种情况下，特斯拉的 NOPAT 增长至 44.0 亿美元，即其 TTM NOPAT 的 5.5 倍和丰田 TTM NOPAT 的 2.2 倍。

如果特斯拉销量增长 88 倍，TSLA 将获得 4% 以上的收益

如果我估计特斯拉更合理（但仍然非常乐观）的利润率和市场份额成就，这只股票的价值仅为 25 美元/股。 假设特斯拉的数学是这样的：

• 12 年 NOPAT 利润率为 2022%，8-2023 年降至 2031%（相当于丰田的 TTM 利润率）
• 58年收入增长2022%
• 从 8 年到 2023 年，收入每年增长 2031%，并且
• 从 5 年到 2023 年，投资资本以 2031% 的复合年增长率增长，然后

我的模型显示该股票今天的价值仅为 25 美元/股，比当前价格下跌 88%。

该 脚本，特斯拉在 3.9 年以 12 万美元的平均售价售出 2031 万辆汽车（2031 年全球乘用电动汽车市场的 40%）。 鉴于工厂/制造能力的必要扩张和激烈的竞争，我认为特斯拉将幸运地在 8 年至 2022 年期间维持高达 2031% 的利润率。 如果特斯拉未能达到这些预期，那么该股票的价值将低于 25 美元/股。

图 9 将该公司的历史 NOPAT 与上述情景中隐含的 NOPAT 进行了比较，以说明对特斯拉股价的预期仍然有多高。 对于其他背景，我展示了 Apple、Toyota 以及合并后的现有同行的 TTM NOPAT。

图 9：特斯拉的历史和隐含 NOPAT：DCF 估值情景

上述每种情况都假设特斯拉的投资资本增长刚好足以匹配股价中隐含的所需产能扩张要求。 作为参考，特斯拉的投资资本从 50 年到 2010 年每年复合增长 2021%。 2Q22 年底的投资资本同比增长 31%。 自 59 年以来，特斯拉的物业、厂房和设备增长速度更快，年复合增长率为 2010%。

换句话说，我的目标是提供无可争议的最佳案例情景，以评估特斯拉股票市场估值所反映的对未来市场份额和利润的预期。 即使这样做，我也发现特斯拉的价值被严重高估了。

560+ 亿美元的夜王陨落将让许多人付出巨大的代价

@Watuzzi 在最近的这条推文中总结了特斯拉股票崩盘的潜在系统性风险：

“虽然我做空了 $TSLA，但这看起来会有些痛苦。 我从未见过有这么多人如此集中并依赖它来升值的股票。”

我同意。 特斯拉是投机资产的夜王，鉴于这只非常受欢迎的股票的巨大下跌，夜王的倒台可能会产生广泛的后果。 我在 2020 年 500 月警告说，将特斯拉纳入标准普尔 560 指数会给指数公司带来风险。 如果股价跌至每股 25 美元，特斯拉投资者将面临总计 172 多亿美元的损失。 如此大的价值破坏可能会产生传染效应并推动其他投机资产的抛售，例如加密货币和僵尸股票，它们的总市值为 0 亿美元，并且都有可能跌至每股 XNUMX 美元。

披露：David Trainer，Kyle Guske II和Matt Shuler在撰写任何特定的股票，行业，风格或主题方面均未获得任何报酬。