通货膨胀不会中断麦哲伦中游合作伙伴的现金流

这家管道系统运营商为美国一半的炼油厂产能提供低成本、低碳和大容量的运输。 更好的是，该公司持续调整关税的能力意味着即使在高通胀环境下也能提供强劲的现金流。 Magellan Midstream Partners LP (MMP) 是本周的长期创意。

鉴于公司的以下情况，MMP 提出了质量风险/回报：

• 受益于数十年来对精炼产品和原油的持续需求
• 中间商定位为交通网络，为周期性行业提供稳定收益
• 强劲的自由现金流产生为其8.8%的股息收益率提供资金
• 运营比竞争的运输供应商更安全、更便宜
• 优于同行的盈利能力
• 即使利润从未达到 67 年的水平，单位价值 2018 美元以上

美国的成品油需求将持续存在

根据美国能源信息署 (EIA) 的 2022 年度能源展望 (AEO)，美国对精炼产品的需求将在未来三十年保持强劲。 就本分析而言，精炼产品包括车用汽油、馏分燃料油（即柴油）和喷气燃料。 即使在下面悲观的低增长情景中，EIA 预测从 2 年到 2021 年，精炼产品消费量将仅下降 2050%。见图 1。

值得注意的是，EIA 的参考案例预测，到 7 年，精炼产品需求将增长 2050%。

图1： EIA美国成品油消费预测：到2050年的低增长情景

*2020 年值取自 EIA 2021 年 AEO

麦哲伦的中间人优势

化石燃料勘探和生产公司的收入通常是周期性的，并且非常依赖于石油和天然气的价格。 除了在整个能源垂直领域运营的超级巨头之外，能源生产公司的繁荣或萧条取决于商品价格。 相比之下，麦哲伦受石油和天然气价格波动的影响较小，因为该公司在供应链中间管理着关税征收业务。 由于生产公司和炼油厂需要将产品送到各自的客户手中，该公司不受商品市场的全面波动影响。

麦哲伦运营着美国最大的公共运营商精炼产品管道系统，其精炼产品部门的收入占其 77 年总收入的 2021%。根据 麦肯锡, 公共承运人是指根据一套标准条款向任何第三方提供运输服务的任何管道。 这种安排与私有或专有管道形成对比，私有或专有管道要么由所有者用于内部目的，要么仅承包给有限的一组用户。

管道系统，例如麦哲伦的管道系统，为原油和精炼产品提供了最可靠、成本最低、碳强度最低和最安全的运输方式。 麦哲伦的足迹使它可以访问 近50％ 美国炼油能力。

根据图 2，Magellan 的管道系统将美国中西部的炼油厂连接到各个终端市场和休斯顿航道。

图 2：麦哲伦的精炼产品和原油资产

网络效应是一种竞争优势

精炼产品管道数量由相关市场的需求驱动，这与原油管道系统形成鲜明对比，原油管道系统的数量取决于供应水平。 除了与大流行相关的封锁外，碳氢化合物的消费非常稳定。 相比之下，原油需求波动，因为炼油厂从库存或国内和国际生产商的原油来源不同。 随着时间的推移，这种差异可能导致原油管道使用量大幅波动。 因此，精炼产品管道系统提供了更多的数量稳定性，这转化为关税驱动型业务的收入稳定性。

Magellan 管道系统的广度提供了强大的网络效应，为客户提供了更多的选择余地，与其他无法提供相同灵活性的精细产品交付系统相比，它具有巨大的竞争优势。

中间商优势推动持续现金流
流2
s 和基金大额分配

麦哲伦基于关税的运输系统支持公司的单位配送，按年计算，可提供 8.8% 的收益率。 自 2011 年以来，麦哲伦每年都派发股息。自 2017 年以来，麦哲伦已支付 4.4 亿美元（当前市值的 41%）的累计股息。

麦哲伦产生大量现金流，支持公司的高分配收益。 根据图 3，在过去五年中，麦哲伦产生了 5.0 亿美元（占市值的 47%）的自由现金流。

此外，Magellan 的合同包括“照付不议”条款，保证客户为最低容量的容量付费，无论他们是否使用它。 这些规定抵消了需求波动的风险。 在 COVID-19 大流行期间，运输部门的 石油产品消费 15 年同比下降 2020%，而麦哲伦的收入仅下降 11%，而其 FCF 同比增长 104%。

图 3：麦哲伦自 2017 年以来的累计自由现金流

向电动汽车的过渡需要数十年的时间

由于麦哲伦与内燃机 (ICE) 车辆的需求密切相关，空头可能会很快将其解雇。 根据图 4，Magellan 运输的 94% 的精炼产品是柴油和汽油。

图 4：2021 年麦哲伦管道运输的精炼产品总量百分比

然而，正如我在 Vive la Hydrocarbons、Vive la Petrochemicals 中展示的那样，即使世界采用符合 EIA 的电动汽车 (EV) 期望，与 15 年相比，2050 年上路的内燃机汽车数量仍将增加约 2020%。此外，对电动汽车市场的分析经常忽略了从地下挖掘电池矿物并移动所需的柴油重型发动机的数量在精炼和制造过程中来回的组件。

麦哲伦的物理足迹也应该减轻对快速电动汽车转型的担忧。 该公司主要在 该国部分地区 采用电动汽车的速度很慢。

即使整个美国比世界其他地区更快地过渡到电动汽车，麦哲伦进入休斯顿航道也可以帮助内陆炼油厂通过增加出口来抵消国内需求下降的影响。

被忽视的 ESG 赢家

能源部门对脱碳的日益关注将推动对管道容量的需求，因为它提供了碳密集度最低的形式 长途 运输。 此外，管道比其他形式的精炼产品运输更安全，因为它们 摧毁 与卡车和铁路运输相比，财产更少，造成的死亡更少。

由于其他环境问题，政府反对在美国扩大当前的管道系统，这意味着潜在竞争对手的进入壁垒正在增加。 作为可以进入关键生产和消费地区的老牌企业，麦哲伦将从对新管道的任何限制中受益。

可再生能源也需要运输和混合设施

在中短期内，生物柴油和乙醇等可再生燃料的监管推广威胁到麦哲伦可通过其管道网络运输的精炼产品的数量，因为大多数可再生能源是通过铁路、卡车或驳船运输的。 然而，这些其他运输方式仍然依赖麦哲伦的终端来存储、混合和分配可再生能源到燃料流中。

随着可再生能源成为精炼产品组合的重要组成部分，我预计麦哲伦将增加其管道系统的可再生能源容量。 麦哲伦的实体足迹再次提供了竞争优势，因为它位于该国的主要可再生燃料生产区。 从长远来看，麦哲伦对其管道系统的出货量（可再生能源或其他）前景看好。

关税上调将抵消通胀压力

麦哲伦比大多数公司更能应对高通胀环境。 作为一家低成本供应商，与更昂贵的运输公司相比，该公司有更大的向上调整价格的空间。 该公司预计到 6 年 2022 月，平均关税将增加 XNUMX%。

此外，麦哲伦 30% 的关税上限与 联邦能源管理委员会 (FERC) 石油指数 从去年的 1.09 上升到 1 月 0.98 日的 XNUMX。 麦哲伦提高关税的能力证明了其在市场上的竞争实力，并使公司免受通货膨胀的许多影响。

麦哲伦比其他人更少受到劳动力市场的影响

麦哲伦的一般和行政 (G&A) 费用（包括劳动力成本）占收入的百分比远低于其货运和铁路同行。 在本报告中，铁路同行包括联合太平洋公司 (UNP)、加拿大国家铁路 (CNI) 和 CSX 公司 (CSX)。 货运同行包括 Old Dominion Freight Line, Inc. (ODFL)、JB Hunt Transport Services, Inc. (JBHTHT
) 和 Knight-Swift Transportation Holdings, Inc. (KNX)。

图 5 显示，2021 年，麦哲伦的 G&A（包括薪酬和福利成本）占总收入的 8% 远低于薪酬和福利成本占铁路同行总收入的 20% 和 30%对于货运同行。 麦哲伦的成本效益运营将使其能够继续提供相对低成本的关税，因为其同行被迫提高运费以抵消不断上涨的劳动力成本。

图 5：薪酬和福利成本：麦哲伦与。 同行：2021

*一般和行政费用（包括薪酬和福利）/总收入

自动驾驶油罐车面临技术、物流和安全问题

由于人工成本占折叠操作员费用的很大一部分，采用自动驾驶油罐车将使道路运输与管道系统相比更具竞争力。 然而，采用自动驾驶油罐车面临着诸多挑战。 首先，城市环境、恶劣的天气条件和缺乏 5G 连接挑战当前 自动驾驶技术.

管道占77% 石油产品运输 2021 年在美国。如果自动化卡车运输增加高速公路上精炼产品的数量，那么对通过社区运输此类危险材料的危险的担忧可能会迅速上升。 围绕原油铁路的争议以及加拿大几乎整个城镇的破坏 2013 与自动加油卡车造成的死亡争吵相比，这将显得苍白无力。 消除司机并不能消除油罐车事故的所有风险。 根据联邦汽车运输安全管理局（FMCA)，22% 的货舱翻车不涉及驾驶员错误。

管道更加安全，可以远离公路和铁路走廊经常通过的人口稠密区域。

对二叠纪管道产能过剩的担忧被夸大了

过去两年，麦哲伦感受到了二叠纪盆地新增管道容量激增的影响。 拥有 100% 股权的 Magellan 原油管道的运输量从 317 年的 2019 亿桶下降到 190 年的 2021 亿桶。二叠纪盆地的产能增加也降低了麦哲伦在该地区运营的管道的收费率。 较低的销量和较低的关税导致原油部门的营业利润下降，从 493 年的 2019 亿美元降至 305 年的 2021 亿美元。

如果二叠纪原油运输市场仍然服务过度，该公司有选择权。 Magellan 正在评估将公司 100% 拥有的、位于二叠纪的 Longhorn 管道转换为休斯敦到埃尔帕索的精炼产品管道的可能性，这可能会将 Magellan 的业务范围扩大到亚利桑那州和墨西哥的市场。 我相信公司对 Longhorn 管道的处理显示了其资本和商业计划的灵活性，这并没有得到市场的充分认可。 对公司特许经营权价值的低估是市场对这家公司和其他类似公司的缺失。

比其他管道同行更有利可图

尽管最近其原油部门的销量下降，但麦哲伦比其管道同行更有利可图。 该公司在 TTM 上的投资资本回报率为 14%，在包括 Enbridge (ENB)、Kinder Morgan (KMI) 和 Williams Companies (WMB) 在内的同行中名列前茅。 请参见图 6。

图 6：麦哲伦的盈利能力对比。 管道对等点：TTM

以关税为重点的业务推动持续的核心收益

麦哲伦以关税为中心的管道系统帮助该公司在过去 10 年的每一年都产生了正的核心收益。 核心收益从 451 年的 2012 亿美元增长到 876 年的 2021 亿美元，年复合增长率为 8%。 尽管该公司在 TTM 上的核心收益较低，为 818 亿美元，但该公司将于 2022 年 XNUMX 月实施的关税上调应该会在下半年提高利润。

图 7：麦哲伦自 2012 年以来的核心收益

廉价估值和回购抵消了 MLP 风险

当然，MLP 的最大风险在于运营 MLP 的普通合伙人的利益可能与单位持有人的利益发生冲突。 由于这种结构性问题，我给予所有主要有限合伙企业 (MLP) 暂停的股票评级，因为 复杂的性质 的 MLP 协议可能会导致重大的单位持有人稀释。

与其他 MLP 不同，Magellan 的普通合伙人不经营其他业务，这大大降低了单位持有人的风险。 重要的是，自 2012 年以来，麦哲伦的单位持有人并没有被稀释，而是看到他们在公司的所有权份额有所增长，因为该公司的单位数量从 228 年的 2015 亿下降到 212 年第一季度的 1 亿。 换言之，自 22 年以来，单位持有人的公司股份增加了 7%。展望未来，单位持有人可以预期回购将继续。 该公司授权额外 2015 亿美元的单位回购到 750 年 2024 月。如果该公司使用其所有授权，它将以今天的价格回购约 16 万个单位。

尽管麦哲伦的商业模式强大且对单位持有人有利的分配，但与非 MLP 同行相比，投资者对 MMP 的定价是折价的。 图 8 比较了 Magellan 与未组织为 MLP 的管道同行的价格与经济账面价值 (PEBV) 比率，其中包括 ONE一
欧尼奥
近地天体
OK (OKE)、Enbridge、Kinder Morgan 和 Williams Companies。

图 8：Magellan 的 PEBV 比率对比。 非 MLP 管道对等体：TTM

下面，我用我的 反向折现现金流量（DCF）模型 量化麦哲伦股价的预期，以及如果该公司在未来几年仅表现出适度的利润增长，其单位的上行潜力。

DCF 情景 1：证明当前股价的合理性。

我假设麦哲伦的：

• 从 38 年到 5 年，NOPAT 利润率保持在 43% 的 TTM 水平（与 2022 年平均值 2046% 相比）和
• 从 25 年到 2021 年，收入下降 2046%（而 EIA 的 2022 年 AEO 精炼产品低增长情景从 4 年到 2021 年下降了 2046%）

该 脚本，麦哲伦的 NOPAT 在接下来的 1 年中每年下降 25%，该股票今天的价值为 49 美元/单位 - 等于当前价格。 在这种情况下，麦哲伦在 796 年的 NOPAT 收入为 2046 亿美元，比 TTM 水平低 25%，比其 20 年平均 NOPAT 低 10%。

DCF 场景 2：单位价值 57 美元以上。

如果我假设麦哲伦的：

• NOPAT 利润率保持在 38% 的 TTM 水平，并且
• 到 4 年，收入以 2046% 的复合年增长率下降，这与 EIA 的 2022 年 AEO 精炼产品低增长情景一致，然后

MMP值得 今天 57 美元/单位 – 比当前价格上涨 16%。 在这种情况下，麦哲伦的 NOPAT 将在 1.0 年降至 2046 亿美元，或比 TTM 水平低 2%。 在这种情况下，麦哲伦 2046 年的投资回报率仅为 11%，远低于其 10 年平均 16% 的投资回报率。 如果麦哲伦的投资回报率保持在历史水平，该股将有更大的上涨空间。

DCF 情景 3：利润率回到 5 年平均水平时会有更多上涨空间

上述每种情况均假设 Magellan 的 NOPAT 利润率保持在 TTM 水平。 然而，管理层预计公司将能够在可预见的未来持续提高关税，这可能会导致更高的 NOPAT 利润率。

如果我假设麦哲伦的：

• 从 5 年到 43 年，NOPAT 利润率提高到 2022% 的 2046 年平均值，并且
• 收入符合 EIA 的 2022 年 AEO 精炼产品低增长情景到 2046 年，然后

MMP值得 今天 67 美元/单位 – 比当前价格上涨 37%。 在这种情况下，麦哲伦在 2046 年的 NOPAT 为 1.1 亿美元，或等于 TTM 水平。 这种情况假设了 EIA 最悲观的经济假设，如果经济以更高的速度增长，该股就会有更大的上涨空间。

图 9 将麦哲伦的历史 NOPAT 与上述每个 DCF 情景中隐含的 NOPAT 进行了比较。

图 9：麦哲伦的历史和隐含 NOPAT：DCF 估值情景

上述每种情况都包括一个终值，假设 1.0 年之后收入永久保持在 2046 亿美元，即比 50 年水平低 2046%，比 TTM 水平低 63%。 此外，这些情景假设麦哲伦无法通过关税增加来抵​​消销量下降。 如果 2046 年以后对精炼产品的需求仍然强于这一假设，或者麦哲伦能够长期提高关税，那么该股的上涨空间就更大。

可持续的竞争优势将推动单位持有人的价值创造

以下是我认为围绕麦哲伦业务的护城河将使其能够继续产生高于当前市场估值所暗示的 NOPAT 的摘要。 以下竞争优势也有助于麦哲伦在未来几十年产生强劲的现金流：

• 优于竞争对手的网络效应
• 在现有运输方式中成本和碳足迹最低
• 与同行相比，盈利能力高

麦哲伦的噪音交易者错过了什么

如今，越来越少的投资者专注于寻找具有单位持有人友好公司治理的优质资本配置者。 相反，由于噪音交易者的激增，重点是短期技术交易趋势，而忽略了更可靠的基本面研究。 以下是噪音交易者缺失的内容的快速总结：

• 精炼产品需求的持续性
• 麦哲伦基于关税的操作的通胀保护
• 估值意味着 MMP 比其他管道同行的股票便宜得多

盈利超预期和持续通胀可能会推高单位

麦哲伦在过去 11 个季度中有 12 个季度的收益超过预期，再次这样做可能会推高单位。

尽管高通胀环境对大多数企业产生了负面影响，但麦哲伦基于关税的业务定位于在大多数经济环境中提供强劲的收益和现金流。 如果在其他业务陷入困境之际，投资者越来越被麦哲伦的稳定表现和高分配收益所吸引，那么随着投资者对冲通胀和经济衰退的威胁，这只被忽视的股票可能会看到其单位飙升。

分配和单位回购可以提供 14.1% 的收益率

如前所述，麦哲伦通过分配和单位回购向单位持有人返还资金。 2021年，该公司回购了价值525亿美元的单位。 如果该公司在 525 年额外购买价值 750 亿美元的单位（远低于其额外授权的 2022 亿美元），那么回购将提供其当前市值 5.3% 的年收益率。 再加上 8.8% 的分配收益率，投资者将看到其单位的收益率为 14.1%。

高管薪酬有待提高

无论宏观环境如何，投资者都应寻找具有直接使高管利益与单位持有人利益相一致的高管薪酬计划的公司。 优质的公司治理通过激励他们谨慎分配资本，使高管对单位持有人负责。

公司通过基本工资、现金奖金、基于绩效的股权奖励和基于时间的股权奖励来补偿高管。 现金红利与可分配现金流或“调整后 EBITDA”挂钩，即 EBITDA 减去维护资本以及环境、安全和文化绩效指标。

基于绩效的奖励与非 GAA 的目标阈值相关联GAA
P 可分配现金流，等于调整后的 EBITDA 减去净利息费用（不包括债务发行成本摊销）减去维护资本。 鉴于该指标的误导性，将高管薪酬与非 GAAP 可分配现金流挂钩是有问题的。 它不要求管理层对折旧和摊销以及高管薪酬等实际费用或与公司资产负债表相关的任何费用负责。

我建议将高管薪酬与 ROIC 挂钩，而不是调整后 EBITDA 和可分配现金流等非 GAAP 指标，ROIC 评估公司投资于公司的资本总额的真实回报，并确保高管的利益实际上与单位持有人一致'利益，因为提高投资回报率和增加股东价值之间存在很强的相关性。

尽管有改进其高管薪酬计划的空间，麦哲伦的经济收入已从 407 年的 2012 亿美元增加到 TTM 的 725 亿美元。

内幕交易和空头趋势

在过去的12个月中， 内幕 未进行任何购买并已售出 22 股。 这些销售额仅占已发行股份的不到 1%。

目前有 6.6 万个单位卖空，相当于未偿单位的 3%，而且还剩不到 8 天。 空头利息较上月下降 XNUMX%。 缺乏空头兴趣表明，没有多少人愿意参与这个自由现金流的产生者。

我公司的机器人分析技术在财务备案中发现了关键细节

以下是我根据 Magellan 的 10-K 和 10-Q 中的 Robo-Analyst 发现所做的调整的具体细节：

损益表：我进行了 386 亿美元的调整，净去除了 131 亿美元的非营业费用（占收入的 5%）。

资产负债表：我进行了 949 亿美元的调整，以计算净增加 331 亿美元的投资资本。 最大的调整之一是终止业务的 315 亿美元。 这一调整占报告净资产的 4%。

估值：我对单位持有人价值进行了 6.0 亿美元的调整，净效应使单位持有人价值减少了 5.7 亿美元。 除了总债务和上述已终止业务外，对单位持有人价值的最显着调整之一是资金不足的养老金 147 亿美元。 这一调整占麦哲伦市值的 1%。

持有MMP的有吸引力的基金

以下基金获得了有吸引力的评级，并大量分配给 MMP：

1. InfraCap MLP ETF (AMZA) – 16.7% 分配

披露：David Trainer，Kyle Guske II和Matt Shuler对于撰写任何特定的股票，样式或主题均不给予任何补偿。