股市是否已经失去了三个十年？

行为经济学中有一种理论叫做“金钱幻觉”。

它认为人们倾向于以 公称 条款。 尽管他们了解通货膨胀并且有足够的数学敏锐度来计算百分比，但他们根本不知道——无论出于何种原因。

以成为百万富翁的概念为例。 尽管美元的价格远没有以前那么高，但它至今仍然是财富的象征，并且是广告、小报头条，当然还有书名中的主要信息：

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但成为百万富翁并不是 真实 成功了。 在过去的 50 年里，美元贬值了大约 85%。 并带有一个 真实 百万美元今天你几乎买不起旧金山的一居室公寓。

如果你问我，那不是“美国梦”。

如果有的话，今天“经通胀调整”的百万富翁应该拥有至少 7.5 万美元的净资产。 （注意，企鹅图书。）

工资也一样。

我曾经读过一项研究，该研究发现工人会认为在零通胀条件下减薪 2% 是不公平的。 然而，他们会对 2% 的通货膨胀率增加 4% 的工资感到满意，即使他们会失去购买力。 这一切都在感知中。

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最后，这种心理怪癖让我们看起来比实际更富有。

我想这就是工人未能进行更高谈判的原因 真实 尽管公司向股东支付了数十万亿美元的股息和回购，但仍维持了近 XNUMX 年的工资水平。

（旁注：当通货膨胀像今天这样严重时，人们确实开始更加意识到他们的美元可以买到什么。所以今天这种现象可能不如过去二十年的低通货膨胀时期那么明显。）

但金钱错觉不仅仅影响人们的个人财务。 它也影响着市场的心理。

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1970 年代是失去的十年还是近十年 三 几十年？

如果您搜索主流媒体，请注意有多少数据，尤其是历史参考数据，是名义上的，而不是经过通胀调整的。 前几天我做了一项轶事研究，查看了 20-30 个共享良好的数据点/图表。

令人惊讶的是，9 个中有 10 个是名义数据，经常掩盖重要的事情——尤其是当您参考长期甚至数十年的时间框架并与之进行比较时。

以 1970 年代为例。

金融媒体对今天的熊市与 1971 年第一次通胀上升后开始的熊市之间存在相似之处而议论纷纷。 他们得出了同样看似令人放心的结论。

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股市暴跌，然后稳定了一段时间。 但当沃尔克抑制通胀并随后降低利率时，股市进入了一个大规模的、长达数十年的结构性牛市。

他们是对的 名义上。 道琼斯指数经历了一段失落的十年——对于那些时间较短的投资者来说，这已经够糟糕的了。 但在 1982 年之后，它在五年内增长了两倍多，弥补了失去的时间。

对于长期投资者来说，这听起来确实令人放心。

从 15 年 1970 月开始，在糟糕的 98 年里，你仍然可以赚到 XNUMX% 公称 返回。 这相当于 4.7% 的年化回报率。 考虑到股票在三分之二的时间内没有上涨，这还不错，对吧？

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但如果你考虑到 1970 年代美元损失了多少购买力， 得到这个, 25 年 - 或平均人工作寿命的一半 - 道琼斯指数反弹。

这就是金钱错觉如何欺骗投资者，让他们相信他们的投资回报比实际回报更多。 正如我们刚刚在这里所看到的，它们还可以显着扭曲历史比较。

货币幻觉掩盖了通胀时期的基本面

名义数字不仅会扭曲实际回报。

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就股票而言，它们包含了收入等基本面，反过来，收益也提高了投资者用来衡量股票定价是否合理的估值比率。

一个很好的例子是从名义与通胀调整的角度来看收益。

首先，让我们看看标准普尔 500 指数的每股收益目前在哪里——你最常在头条新闻中看到的作为收益基准的数字。 该指标的计算方法是将税后利润除以流通股数。

2022 年第二季度，标准普尔 500 指数过去 12 个月的每股收益创下历史新高。 下一个 12 个月的预测正在逐渐减少，但也没有那么糟糕。 什么 ”收入衰退，” 对？

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如果我们更深入地研究并查看百分比增长，收益已经变得不那么令人印象深刻了。 第二季度，每股收益增长（同比）降至略低于 10%。

当然，这不需要庆祝，但同样，它也不可怕。 事实上，在过去十年的大部分时间里，这是历史上最长的牛市，盈利增长徘徊在同一水平附近。

更不用说我们在 2008 年和 2020 年看到的盈利收缩了。

现在让我们将每股收益更进一步，将其转化为每个人最喜欢的远期市盈率 (p/e)，这是通过将股票价格除以预测的 12 个月收益来计算的。

标准普尔 500 指数基本上回到了 Covid 之前的估值，低于 10 的 16.9 年平均水平。 按照这个衡量标准，中小盘股的价格甚至更高。 他们的估值处于 Covid 崩盘底部时的最后水平。

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这并不奇怪。 标准普尔 500 指数今年下跌 22%，这降低了分子 P，并且 公称 EPS 向上，这增加了分母 E，p/e 必须下降。

这不是讨价还价吗？ 出色地， 名义上 是。

显然，到目前为止，公司已经设法将通货膨胀转嫁给消费者并节省了利润。 但这真的意味着你的投资在调整通货膨胀后同样有价值吗？

如果您查看一个名为 Shiller P/E (Cape) 的“升级”估值指标，该指标使用根据经济周期性和通货膨胀调整后的收益，标准普尔 500 指数的实际估值并没有那么便宜：

（公平地说，这并不完全是一个苹果对苹果的比较，因为席勒市盈率不仅根据通胀调整收益，还需要过去 10 年的收益来消除经济周期性的倾斜效应。）

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但还有另一种方法可以衡量该股经通胀调整后的估值。

如果我们反转市盈率呢？

如果您将市盈率倒置，您将获得一个鲜为人知的指标，称为收益收益率。

它的计算方法是将每股收益 (EPS) 除以每股市场价格。 从理论上讲，它显示了你在股票上投资的每一美元能赚多少钱。 把它想象成债券的利息，只是不固定。

您从公司收益中获得的“利息”取决于市盈率。

比率越高，您为一部分收入支付的费用就越多。 反过来，你赚得更少。 相反，市盈率越低，一美元可以购买的收益份额就越大——这意味着更高的收益收益率。

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2 年第二季度，标准普尔 2022 指数的名义收益率为 500%。 这意味着，如果您以今天的价格投资于追踪该指数的 ETF，如果标准普尔 4.16 指数的价格和收益没有变化，您的投资每年的回报率将略高于 4%。

但是，如果您根据今天的通货膨胀（蓝线）调整该收益率，它就会深陷红色：

第二季度，实际收益收益率降至-4.48%，为1940年代以来的最低水平。 这意味着，如果公司不提高收益或通胀没有消退，即使在今天低迷的估值下买入的投资者也将每年实际损失 4.5%。

标普 500 的“名义”估值听起来是否仍像 讨价还价?

股票与债券

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对于固定收益投资，投资者几乎本能地计算出通胀后债券的收益率。 这是因为债券收益率以百分比表示，您可以简单地在脑海中进行数学运算。

另一方面，对于股票，它就不那么明显了。 但既然我们已经将标准普尔 500 指数的收益转化为收益率，我们可以看看它们是如何 真实 在苹果对苹果的比较中，收益与更安全的债券相比。

以 10 年期国债为例，我们将用它作为“无风险”回报的基准。 今天它的收益率为 4.1%，高于今年 1.6 月的 XNUMX%。

现在知道今天的通胀在哪里，但未来 10 年的平均通胀会在哪里？ 您可以使用您的预感或查看调查。 但到目前为止，最客观的基准是 10年盈亏平衡率，实际上，它告诉我们市场定价在未来 10 年的平均通货膨胀率。

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今天的 10 年盈亏平衡率为 2.45%，这意味着 理论上y，如果你今天购买 10 年期国债并持有至到期，它们在通胀后的收益率为 1.57% 无风险.

那股票呢？

正如我们刚刚讨论的，上个季度，标准普尔 500 指数的收益收益率刚刚超过 4.1%，这意味着股票收益率几乎不及无风险政府债券。 如果你像做债券一样根据通货膨胀调整它们，你将获得基本相同的收益率。

换句话说，股票风险溢价，即投资者期望从股票中获得的超额回报以补偿更高的风险，在过去一年中已经消失。 在经历了两年的负回报之后，政府债券又回到了游戏中。

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这是关键。 正如我上个月展示的，标准普尔 500 指数的远期市盈率与 10 年期实际收益率呈现近乎完美的负相关。

当然，收益收益率的变化速度可能比债券收益率快得多。 但要做到这一点，股票必须显示收益持续增长，考虑到最近的向下修正，这不太可能。

否则，估值必须收缩，在这种市场环境下更有可能出现这种情况。

TARA 制度对股票很严厉

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我找不到比借用什么更好的方法来结束这封信 我们在 29 月 XNUMX 日回信 关于股票市场的新TARA制度。

“随着投资级债券在多年负回报后开始产生实际收入，市场恢复正常，投资者可以选择用更安全的固定收益换出估值过高的股票。

高盛将这一事件称为 TARA。 其分析师在最近的一份报告中写道：“投资者现在面临着 TARA（有合理的替代方案），债券似乎更具吸引力。”

股票是否会设法增加收益，以弥补债券收益增长而失去的吸引力？ 或者相反，我们会看到摩根士丹利吗MS
-预测的盈利衰退，这将使股票的吸引力降低？”

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时间会告诉我们。

但如果美联储信守进一步加息的承诺，债券对股票的吸引力只会增加。 在如此不确定的宏观背景下，这个避风港的卷土重来可能会从股票中挖走很多投资者。

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