Mobileye 的 IPO 没有自动获利

26年2022月19日，Mobileye（MBLY）预计上市。 按照目前的目标估值，该股的评级不具吸引力。 鉴于竞争加剧、无利可图的历史以及无差异的产品供应，我预计投资者将在本次 IPO 中以每股 XNUMX 美元的价格亏损。

本报告要点：

• 每股 19 美元意味着到 10 年，该业务的收入将增长 2031 倍以上，并将全球驾驶辅助市场的份额从 5 年的 2021% 增加到 20 年的 2031%
• 竞争加剧意味着 Mobileye 可能会失去驾驶辅助市场的份额，而不是获得
• 向全自动驾驶技术过渡还需要很多年，Mobileye 不会在行业中享有显着的竞争优势
• 如果公司能够跟上驾驶辅助行业的增长，我认为 Mobileye 的价值接近 4 美元/股
• Mobileye 的税后净营业利润 (NOPAT) 自英特尔收购以来一直在下降，并且在 TTM 上正朝着错误的方向前进

收入增长正在迅速放缓

尽管自 47 年以来收入以惊人的 2012% 的复合年增长率增长，但 Mobileye 的增长故事已经耗尽了燃料。 在英特尔于 2017 年收购之前，该公司的收入增长率已经在下降，此后收入增长持续放缓。 根据图 1，Mobileye 的同比 (YoY) 收入增长从 102 年的 2013% 下降到 21H1 的 22%。 Mobileye 的同比变化为 21%，低于 26 年大流行前 2019% 的水平。

图 1：Mobileye 收入同比变化

* 2017 年全年收入不可用。 2018 年的值是 2016 年至 2018 年的复合年增长率。

与英特尔错失的机会

英特尔将 Mobileye 视为一项被动投资，从未向该业务投入额外资金。 结果，Mobileye 的技术在其两个目标市场都落后了：驾驶辅助和自动驾驶。

在驾驶辅助领域，Mobileye 的 EyeQ 片上系统 (SoC) 占 94 年收入的 2021%，现在落后于大型芯片设计师提供的 SoC。 根据图 2， 高通公司 （QCOM）和 NVIDIA公司 (NVDA) 已经拥有比 Mobileye 的 EyeQ Ultra 更强大的 SoC [以每秒万亿次操作 (TOPS) 衡量]，后者将于 2025 年投入生产。

图 2：Mobileye 的片上系统 TOPS 对比。 竞赛

该公司的自动驾驶领域的情况也不乐观。 根据最新公布的 Guidehouse Insights 自动驾驶系统排行榜，Mobileye 在全球十大自动驾驶公司中排名第八 2021，从第五位下降 2020.

人们可能会期望与世界上最赚钱的科技公司之一合作会帮助 Mobileye 进一步提升其市场领先的技术优势。 不幸的是，它没有。

尽管英特尔在 IPO 后仍将拥有 Mobileye 约 94% 的股份，但投资者不应指望英特尔会改变其与 Mobileye 的合作方式。 相反，英特尔专注于将其所有资金用于扩大其芯片制造能力。

Mobileye 在自动驾驶方面不会享有先发优势

尽管该行业取得了巨大成就，但自动驾驶仍是一个极其复杂的挑战。 真正可靠的自动驾驶可能需要几十年，甚至几年。 此外，一家公司不太可能有能力解决实现自动驾驶广泛采用所涉及的所有复杂性。 通往自动驾驶的道路可能会继续以多年的小幅渐进式改进为标志，而自动驾驶还需要数年时间才能足够好地被大规模采用。

不容忽视的是，消费者还必须准备好接受自动驾驶技术，这也需要时间。 根据 JD Power 2022 美国出行信心指数 (MCI) 研究，“消费者对自动化的准备程度远未达到在未来几年将主流汽车购买者带入全自动乘用车和卡车市场所需的水平”。 根据 MCI 的研究，消费者对自动驾驶汽车的准备程度从 42 年的 2021 人下降到 39 年的 2022 人。

更大的 TAM 并不能解决 Mobileye 的问题

自动驾驶汽车有望为当前驾驶员节省时间和金钱，同时减少事故。 毫无疑问，自动驾驶行业将具有巨大的价值，这有助于任何自动驾驶公司的牛市论调。

全球自动驾驶汽车市场的预期增长推动 Mobileye 估计的 TAM 从 16 年 2022 月的 480 亿美元到 2030 年达到 XNUMX 亿美元。虽然该公司希望随着自动驾驶市场的扩大而提高其收入增长和利润率，但 Mobileye将继续面对拥有更先进技术和更大财力的竞争对手，这将使得实现巨大的收入增长和显着的利润率提升变得非常困难。

法规可以平衡数据竞争环境

Mobileye 通过它已经在世界各地安装的系统收集真实世界的数据。 尽管该公司丰富的数据可能有助于其技术的发展，但 Mobileye 的数据收集可能并不是与竞争对手的真正区别。 毕竟，其他公司，例如 Alphabet 的 (GOOGL) Waymo，也有自己的数据宝库。

此外，从长远来看，由于监管机构对公共安全的重视，监管机构似乎不太可能允许自动驾驶行业中任何有意义的数据优势在完全自动化的世界中持续存在。 为了使自动驾驶尽可能安全，监管机构可能会强制自动驾驶公司相互共享数据，以创建最全面、最安全、集成的自动驾驶系统。

缺乏差异化意味着进入门槛低

Mobileye 目前竞争的技术不太先进的驾驶辅助市场描绘了自动驾驶行业的未来最终会变成什么样子。 由于进入驾驶辅助市场的门槛相对较低，Mobileye 的利润率面临压力，该公司自 2020 年以来的 NOPAT 为负就证明了这一点（详见下文）。 展望未来，Mobileye 的驾驶辅助部门的利润率将继续面临来自汽车零部件供应商、芯片设计师和进入驾驶辅助市场的汽车制造商的压力。

同样，Mobileye 与自动驾驶行业的其他公司一样，整合了芯片、摄像头、雷达和激光雷达来支持自动驾驶系统。 Mobileye 对整个行业标准设备的使用使该公司几乎没有空间来发展竞争优势，从而使其能够实现所需的利润率，以满足其 19 美元/股目标 IPO 价格中点所包含的预期。

汽车制造商可以使用自己的技术

Mobileye 的 SoC 在驾驶辅助行业广受好评，已部署在超过 125 亿辆汽车中。 然而，Mobileye SoC 的早期广泛采用可能不会持续，因为汽车制造商和汽车零部件供应商希望在内部构建自动驾驶系统。 不久前，特斯拉为其车型配备了 Mobileye 产品，直到两家公司 分道扬镳 2016年之后，特斯拉用自己的技术取代了Mobileye。 通用汽车 (GM)、梅赛德斯-奔驰、蔚来 (NIO)、沃尔沃汽车和小鹏汽车都在寻求内部解决方案来满足其驾驶辅助需求。 如果汽车制造商继续提高其驾驶辅助和自动驾驶能力，Mobileye 将失去定价能力，这将降低本已为负的利润率，并对收入增长机会构成重大风险。

Mobileye 的业务越来越集中于少数客户，这加剧了客户在内部进行驾驶辅助生产的风险。 根据图 3，Mobileye 的前三大客户（采埃孚、法雷奥和安波福）占 Mobileye 73H1 收入的 22%，高于 62 年的 2019%。

图 3：Mobileye 的前 3 大客户占总收入的百分比

Mobileye的激烈竞争更有利可图

与 Mobileye 不同的是，驾驶辅助和自动驾驶行业的大多数竞争对手都经营其他盈利业务，这些业务提供了开发将实现自动驾驶技术所需的资金。 Mobileye 更强大的竞争范围从大型科技公司到先进的半导体设计师再到汽车制造商。 鉴于竞争环境，Mobileye 的 NOPAT 利润率、投资资本周转率和投资资本回报率 (ROIC) 在图 4 中列出的竞争对手中排名最后也就不足为奇了。

图 4：Mobileye 的盈利能力对比竞争对手

利润为负并走低

Mobileye 的 NOPAT 从 104 年的 2016 亿美元降至 55 年的 -2021 万美元。在 TTM 上，Mobileye 的负 92 万美元的 NOPAT 下降幅度更大。 我通过使用 Mobileye 在 1H22 和 1H21 报告的运营亏损来估计 TTM 上的 NOPAT。 随着竞争的加剧和 Mobileye 需要不断投资以改进其技术，在可预见的未来似乎难以获得可观的利润。

图 5：Mobileye 收入和 NOPAT：2016 年 – TTM

*数据不可用——图表追踪了 2016-2020 年的 NOPAT 和收入下降情况

忽略非公认会计原则调整后的收入头假

Mobileye 的管理层在展示业绩时充分利用了非公认会计准则调整后净收入提供的回旋余地。 例如，Mobileye 在 TTM 上的调整后净收入扣除了 546 亿美元（占收入的 36%）的收购无形资产摊销和 124 亿美元（占收入的 8%）的股票补偿费用。 删除所有项目后，Mobileye 报告 TTM 的调整后净收入为 480 亿美元。 与此同时，经济收益，即企业的真实现金流，要低得多，为-1.2亿美元。 我通过假设 TTM NOPAT 为 -92 万美元来估计 TTM 的经济收益，并且 TTM 上的投资资本与 2021 年相比没有变化。

图 6：Mobileye 的调整后、GAAP 和经济收益：2020 – TTM

拥有英特尔 (INTC) 以折扣价获得 MBLY

Mobileye IPO 为英特尔提供了一种跟踪其资产市值和筹集资金的方式。

由于英特尔在 IPO 后保留了 Mobileye 约 94% 的所有权，投资者仍然可以通过持有利润更高的英特尔的股票来获得 Mobileye 的潜力，该公司的股票交易价格有很大的折扣。 INTC 目前的市盈率 (PEBV) 为 0.7，这意味着市场预计其收益将永久下降 30%。 我认为这些期望太低了，正如我在 2022 年 XNUMX 月关于英特尔的最新报告中概述的那样。

Mobileye 必须占据驾驶员辅助市场 20% 的份额才能证明每股 19 美元的合理性

当我使用我的 反向贴现现金流模型 为了量化市场对未来利润增长的预期以证明此次 IPO 的估值合理，我认为市场大大高估了 Mobileye 的业务潜力。

例如，Mobileye 的 IPO 估值中值所带来的收入增长意味着该公司在 20 年将占据驾驶辅助市场约 2031% 的份额，这将高于 5 年的 2021%。20 年任何低于 2031% 的市场份额，以及 Mobileye 的股价有明显下跌空间。

为了证明每股 19 美元的估值合理，Mobileye 必须：

• 立即将其 NOPAT 利润率提高到 8%（高于汽车零部件供应商的平均 TTM NOPAT 利润率 7%，而 Mobileye 的 TTM NOPAT 利润率为 -4%）和
• 到 28 年，收入每年复合增长 2031%

该 脚本，Mobileye 将在 16.5 年产生 1.3 亿美元的收入和 2031 亿美元的 NOPAT。作为参考，通用汽车的 Cruise 部门在 TTM 和 Alphabet 的 Other Bets 部门（包括 Waymo）产生了报告的营业亏损报告的 EBIT 为 -1.5 亿美元超过 TTM 4.5 亿美元。 汽车零部件供应商平均 NOPAT 利润率中包含的公司包括我公司覆盖范围内的 30 家汽车零部件供应商。

在这个世界历史上，在如此长的时期内，年复合增长率超过 20% 的公司数量非常少，这使得 Mobileye 对 IPO 估值的预期显得更加不切实际。

图 7：2031 年 Mobileye 市场份额与隐含市场份额

DCF 场景 2：

我回顾了一个额外的 DCF 情景，以强调如果 Mobileye 的收入在未来十年以 20% 的复合年增长率增长，则存在下行风险。

如果我假设 Mobileye 的：

• NOPAT 利润率立即提高到 7%，并且
• 到 20 年，收入每年复合增长 2031%，然后

Mobileye 值得 今天8美元/股 – IPO 估值中值下跌 58%。 在这种情况下，Mobileye 将在 568 年产生 2031 亿美元的 NOPAT，或者是之前在 5.5 年实现的最高 NOPAT 的 2016 倍。

如果 Mobileye 难以以如此快的速度提高利润率或以较低的速度增加收入，那么这只股票的价值就会更低。

DCF 场景 3：

我回顾了一个额外的 DCF 情景，以强调如果 Mobileye 的收入增长更符合驾驶员辅助行业预期的下行风险。

如果我假设 Mobileye 的：

• NOPAT 利润率立即提高到 7%，并且
• 收入以每年 12% 的复合增长率增长（相当于驾驶辅助行业 预测的复合年增长率 到 2030 年）到 2031 年，然后

Mobileye 只值 今天4美元/股 – 中点目标 IPO 估值下跌 79%。 在这种情况下，Mobileye 将在 283 年产生 2031 亿美元的 NOPAT，比 TTM 水平高 384 亿美元。

图 8 将公司在这三种情况下的隐含未来 NOPAT 与其历史 NOPAT 进行了比较。

图8：中点IPO估值过高

上述每种情况还假设 Mobileye 在不增加营运资金或固定资产的情况下增加收入、NOPAT 和 FCF。 这种假设极不可能，但允许我创建最佳案例场景，以展示当前估值中嵌入的异常高预期。

公众股东没有发言权

投资者应该意识到，投资 Mobileye 的 IPO 对公司治理几乎没有发言权。 首次公开募股的投资者将获得 A 类股票，每股仅提供一票。 另一方面，英特尔将拥有 Mobileye 普通股 99% 以上的投票权，主要是通过其对 B 类股票的所有权，每股提供 10 票。

换句话说，英特尔正在通过 Mobileye 的 IPO 筹集资金，而实际上并未让 IPO 投资者控制公司决策和治理。

IPO 救助投资者没有白骑士

由于英特尔在 IPO 后拥有 Mobileye 约 94% 的流通股，因此 A 类股东不希望很快出现白骑士并为 Mobileye 的业务支付过高的费用。

披露：David Trainer，Kyle Guske II和Matt Shuler对于撰写任何特定的股票，样式或主题均不给予任何补偿。