Saba 的 Boaz Weinstein、Ambrus 的 Kris Sidial 讨论他们不寻常的尾部风险策略

传统上，建议投资者将其投资组合的 60% 投资于股票，将 40% 投资于债券，但从那时起情况发生了巨大变化。 在最近的一次采访中，Boaz Weinstein，创始人兼首席投资官 萨巴资本一家 4.6 亿美元的基金指出，过去 40% 被认为是尾部风险保护，因为美国国债本应在股市下跌时上涨。

然而，我们现在所处的奇怪的市场环境已经看到股票和债券一起下跌，让投资者无处可躲。 因此，温斯坦建议投资者将这 40% 的投资组合中的一部分投资到尾部风险基金中。

奇怪的时代导致传统尾篱的消亡

“黑天鹅”或“尾巴”事件是那些无法预测并对经济和市场造成灾难性影响的事件。 从历史上看，黑天鹅事件很少见，但最近，黑天鹅事件的数量急剧增加，过去几年发生了多起此类事件。 因此，尾部风险基金越来越受欢迎也就不足为奇了。

最近一些尾事件的例子包括 COVID-19 大流行和 俄罗斯入侵乌克兰. 历史上的其他例子包括 9/11 恐怖袭击、2008 年的大金融危机、2001 年的互联网泡沫以及 1998 年长期资本管理公司的崩溃，这是一家由一些诺贝尔奖获得者经营的对冲基金，取得了巨大的成功直到它突然崩溃。

随着 60/40 投资组合基本死亡以及黑天鹅发生率的增加，对替代尾部风险保护的需求可能比以往任何时候都更大。 大多数尾部风险对冲基金都采用类似的策略，但新加入的 Ambrus Group 的 Boaz Weinstein 和 Kris Sidial 表示，他们的策略与常规策略不同。

恐惧的时刻

尽管投资者现在有很多事情要担心，比如通胀飙升，但温斯坦指出，打击市场的尾部事件是“晴天霹雳”，或者没有人预见到的事情会发生。 然而，尽管发生了黑天鹅事件，他补充说，目前市场存在很大的恐惧。

“尽管存在如此多的恐惧，但我不记得市场比中值更接近高点的时候，”Boaz 认为。 “今年的股票下跌，但自 2020 年以来以及之前的 2009 年以来，出现了巨大的牛市。然而，你会听到杰米戴蒙说，‘为飓风做好准备’，每个银行首席执行官都在谈论去风险化，这这表明尾部保护在今天非常热门，但如何实施有效的对冲还不是很清楚。”

他还提请注意当前的“科技股崩盘”，以纳斯达克综合指数衡量，今年迄今科技股下跌超过 20%。

由于所有这些问题目前困扰着市场，温斯坦今年看到了对尾部风险基金的强劲需求。

常见的尾部风险策略

常见的尾部风险策略包括买入标准普尔 500 指数的看跌期权。 其他人可能涉及在 VIX 上买入不值钱的看涨期权。 Sidial 解释说，实施这些尾部风险策略有不同的方法，尽管并非所有声称自己是尾部风险管理者的管理者实际上都是如此。

“我什至听到有人说他们是尾部风险基金，他们正在做空期货，”他在最近的一次采访中说。 “这不是一个真正的尾部风险基金，因此有不同的方法来实施不同的凸结构......“重要的是他们如何能够添加不相关的阿尔法以最大限度地减少投资组合的流失，同时保持在崩盘期间可以支付大笔的凸性。”

Kris 认为尾部风险基金并没有真正的增值，这些基金只购买执行之外的看跌期权。 即使在执行出色且廉价的看跌期权的情况下，他仍然预计该基金在典型的市场环境中每年会流失 20% 到 30%。

“在增值或对客户构成风险之间有一条细线，因为如果基金贬值过多，他们的尾部风险就会损失太多，”Sidial 解释说。 “我们并没有花那么多钱，但是，当这些崩溃发生时，我们仍然能够给你那种类型的回报。”

衡量尾部风险基金的损失

他补充说，判断尾部风险基金需要查看正常市场环境下的预期年度损失，然后将其除以崩盘时的预期回报。 Sidial 将崩盘归类为标准普尔 500 指数在一个月内下跌 20% 或 VIX 高于 70。但是，他强调投资者必须了解这个比率。

根据 Sidial 的说法，尾部风险基金在崩盘时只产生 10% 的收益，但在典型的市场环境中不会流失，因为它无法在尾部事件中提供足够的覆盖率，因此效率不高。 另一方面，在崩盘中回报 500% 但在正常环境中每年损失 70% 的基金也不好。

Sidial 补充说，关键是要找到一个尾部风险基金，该基金能够产生足够大的回报，以抵消投资组合其他部分的崩盘，而在典型的市场环境中不会显着流失。 这就是为什么他认为经营一个成功的尾部风险基金不仅仅是购买标准普尔 500 指数的看跌期权或 VIX 的看涨期权。

应对波动

与 Sidial 一样，温斯坦指出，大多数尾部经理都在做非常相似的事情，尽管他强调这并不是对其他基金经理的贬义。 除了 Kris 讨论的策略外，许多经理还使用隐含波动率或已实现波动率或其他专业产品的衍生品，其中许多可能很昂贵。

在当前的牛市阶段，波动性升高，因此购买下行保护的成本比大流行前高得多。 理解这一点的一个很好的方法是查看 VIX。 在 2014 年至 2019 年期间，10 至 12 的 VIX 并不少见。

然而，VIX 今年开始时为 23，这导致下行保护的价格要高得多。 尽管波动性变得昂贵，但温斯坦并没有购买这些昂贵的期权，而且他的基金回报表明他正在做的事情是有效的。

熟悉 Saba 的 Tail Fund 的消息人士称，它旨在在市场压力和混乱时期发挥作用。 他们补充说，自成立以来，它的表现优于 CBOE Eurekahedge 尾部风险对冲基金指数 76%。 消息人士补充说，今年，Saba 的 Tail Fund 已经上涨了 24% 以上——回报率超过了 Eurekahedge 指数。

据报道，2020 年，Saba Capital 的旗舰基金回报率为 73%，尾部基金回报率为 63%。 这些全年数据不仅包括 XNUMX 月和 XNUMX 月的大幅下跌，还包括今年剩余时间里的牛市反弹。

Boaz Weinstein 如何应对尾部风险

温斯坦吹捧 Saba Capital 以提出创造性想法而闻名，并补充说，他们着眼于信用利差而不是股票衍生品，他说这种策略“非常有效”。 一年多前，温斯坦在研究蓬勃发展的 SPAC 市场时提出了他的想法。

“直到 1 年第一季度，SPAC 的交易价格高于其净资产价值，因为当时人们对创新技术过于兴奋，”他说。 “但是，当 SPAC 到 2021 年第三季度开始大幅低于资产净值时，它们的收益率变得非常高，对我们来说，它们从股权投资转变为安全的、类似债券的投资。”

打破他的SPAC战略

温斯坦解释说，一年后您将获得 9.70 美元的回报，以每股 10 美元的价格购买 SPAC 股票具有 3% 的额外内置收益率。 他补充说，3.5% 的收益率是在国库券收益率之外的，今天的收益率更高，因为美联储一直在提高利率。

特殊收购公司是为与运营公司合并而创建和上市的空白支票公司。 当投资者在 SPAC 的 IPO 中购买股票时，这些股票必须由信托持有并投资于美国国债，而管理层则在寻找有吸引力的收购目标。

因此，投资SPAC的首次公开募股就像购买美国国债的后门，尤其是当这些SPAC股票的交易价格低于SPAC估值的标准每股10美元时。 然后，当国债收益率上升 3.5% 时，温斯坦看到了机会。

意识到这一点后，他查看了在其他地方可以找到类似收益率的地方，并遇到了 B 级垃圾债券，这肯定比 SPAC 风险更大。 一些投资者发现 SPAC 更令人兴奋，因为潜在的收购目标范围广泛，从生产高端电动汽车的 Lucid Group 到前总统唐纳德特朗普的 Truth Social 网络。

为尾部保护做空信贷

此外，如果 SPAC 的股价上涨至 10 美元以上，它将为持有者提供额外的收益，Boaz 将其描述为“自由股权选择”。

“使用 SPAC 来抵消信用违约掉期的成本是一种直视投资者的方式，并告诉他们他们可以拥有尾部保护，而无需支付繁重的费用，”他说。 “通过衍生品做空信贷非常具有流动性，因为所有最大的银行和对冲基金都是活跃用户。 事实上，前 100 名垃圾债券的衍生品交易量比所有垃圾债券的交易量总和还要多。”

温斯坦经常做空他喜欢的信用名称，然后使用 AAA 级 SPAC 或 Verizon、IBM 等高评级公司支付这些职位的费用IBM
和沃尔玛（WMT）
. 他指出，SPAC今年根本没有下跌，他的尾部基金从收益中获得的钱被用来购买信用保护，实现了温斯坦的尾部保护目标。

进入 2021 年，他拥有价值不到 100 亿美元的 SPAC，但到 2022 年 6.7 月，他拥有价值 XNUMX 亿美元的 SPAC，成为全球最大的 SPAC 所有者。 Weinstein 表示，拥有 SPAC 作为支付购买投资组合保护所涉及的负利差的一种方式，是对资金尾部保护的一种全新看法。

Kris Sidial 的尾部风险策略

西迪尔也吹捧他的 尾部风险 他的策略在尾部基金经理中是独一无二的，而且和温斯坦一样，他也在奇怪的大流行时代市场制定了自己的策略。 Ambrus Group 是一只新基金，成立于 2020 年。

他在 BMO 的美国异国情调部门工作时萌生了他的尾部基金策略的想法。 在 2020 年 XNUMX 月的大幅抛售期间，美国异国情调部门的表现相当不错，因此 Kris 开始研究如何使用这些策略来对抗尾部风险。 异国情调涉及交易组合成不同结构的股票衍生品篮子。 他解释说，他的策略与大多数其他尾部基金经理的做法不同。

“你经常看到一些其他尾部风险基金做空凹结构来为凸结构提供资金，”Sidial 解释说。 “你会看到人们抛售国债波动性并购买标准普尔 500 指数的波动性。 我们不相信这种心态：做空凸的东西来资助凹的东西。 在真正的尾部风险事件中，你不知道会发生什么，所以你正在做的是损害你正在尝试做的事情的授权。 我们在 2020 年 XNUMX 月经常看到这种情况。许多将自己作为尾部基金进行营销的基金最终亏损了很多钱。”

例如，他建议投资者可能希望做多美国国债来为尾部融资，但随后美国国债开始下跌。 Sidial 指出，投资者损失的钱将超过他们在这条尾巴上所能赚到的钱。

“所以这类套利交易，我们真的不做，”他澄清道。 “我们专注于我们认为自己擅长的事情……我们进行了大量的日内订单流交易，以抵消做多这些尾巴的损失。 其他基金做空波动性或做多波动性，但我们只是采取更活跃的盘中订单流，通过该过程赚钱，为尾部提供资金。”

尾部风险头寸应该有多大？

当被问及尾部风险头寸应该有多大时，温斯坦表示这取决于投资者及其策略。 然而，Kris 建议尾部风险大小不超过总投资组合的 3% 到 5%。

他的尾部策略包括在典型的市场环境中以持平或略低于回报为目标，并在市场崩盘时获得可观的回报。 Sidial 解释说，5% 的投资组合损失 5% 会导致整个投资组合的损失不到 XNUMX%。

然而，当崩盘发生时，同样的 5% 配置有可能产生超过 300% 的回报，这相当于在市场崩盘时对整个投资组合产生 15% 的影响。

“当市场崩盘时，它可以是美丽的，”Sidial 说。 “通过这种对冲，我们谈论的是投资者由于尾部风险保护而从整个世界崩溃时的 20% 下降到其整体投资组合下降 5%，所以你可以看到为什么这些事情如此有吸引力。 ”

米歇尔琼斯为本报告做出了贡献。