SEC 诉 Panuwat 案的影响

14年2022月XNUMX日，在 SEC 诉 Panuwat, 索引号 21-cv-06322 (ND Cal.)，William H. Orrick 法官驳回了被告驳回美国证券交易委员会首次“影子交易”执法行动的动议。 “影子交易”是最近一篇学术文章对内幕交易的一种新颖理论的名称，该文章描述了个人利用一家公司的内幕信息来交易另一家独立但“经济相关”公司的股票，例如竞争对手、业务伙伴或供应商。 这一理论似乎在奥里克法官中获得了一些关注。 他拒绝 Panuwat 的驳回动议的决定已经被誉为 SEC 的重大胜利。 但关于影子交易行动将继续存在的预测可能还为时过早。

驳回动议——法院必须接受 SEC 的指控为真实，并得出有利于 SEC 的合理推论——仍然是一个糟糕的程序机制，无法测试影子交易等新颖的事实依赖责任理论的长期可行性. 政府最近为扩大内幕交易责任范围所做的其他努力——例如将内幕交易法适用于政府信息 美国诉 Blaszczak——只有在审判和审判后的上诉中才面临真正的考验。 尽管影子交易现在已经在驳回动议中幸存下来，但该理论的长期可行性可能只有在 帕努瓦 得到答复。 

Matthew Panuwat 在中型生物制药公司 Medivation 担任业务发展高级总监。 在担任该职位时，他了解到辉瑞公司对收购 Medivation 表示了“极大的兴趣”。 据美国证券交易委员会称，在得知该信息后的几分钟内，Panuwat 购买了另一家中型生物制药公司 Incyte 股票的 578 份看涨期权。 在 SEC 诉 Panuwat, 去年提交，美国证券交易委员会指控 Panuwat 通过购买这些期权进行内幕交易。 此案是美国证券交易委员会首次尝试根据“影子交易”理论执行其内幕交易规则。

根据美国证券交易委员会的说法，“影子交易”是内幕交易“盗用理论”的一个版本。 “‘盗用论’认为，当一个人为证券交易目的盗用机密信息时，违反了对信息来源的义务”，无论该人是否对“购买者”负有任何义务，都属于“内幕交易”。或公司股票的卖方。” 美国诉奥哈根案, 521 美国 642, 652 (1997)。 根据盗用理论，内幕交易违反了对信息来源的义务，因为它“欺骗了委托人独家使用[其]信息”。 Id.

In SEC 诉 Panuwat，美国证券交易委员会的投诉称，Panuwat 的行为违反了他对 Medivation 的职责。 在反对 Panuwat 的驳回动议中，SEC 标记了 [SS1] 第九巡回法院在 美国证券交易委员会诉 塔尔博特，它认为，富达董事会成员 J. Thomas Talbot 根据他在富达董事会会议上了解到的有关 Lending Tree 的机密信息，通过购买 Lending Tree 的股票进行了内幕交易。 （案卷条目 19 at 17（引用 美国证券交易委员会诉塔尔博特案, 530 F.3d 1085 (9th Cir. 2008))。 第九巡回法院的结论是，Talbot 的行为属于内幕交易的“盗用理论”，因为 Talbot 使用 Fidelity 的机密信息为自己谋取利益时违反了他对 Fidelity 的义务。 塔尔博特, 530 F.3d 在 1096-1097。 Talbot 法院解释说，无论 Fidelity 是否因 Talbot 的交易受到损害，或者 Talbot 是否欠 Lending Tree 任何信托义务，Talbot 的行为都是非法的。 Id。 在1093,1096-1097。

而 塔尔博特 似乎支持“影子交易”的广泛责任，但奥里克法官的决定似乎并没有走这么远。 尽管美国证券交易委员会援引 塔尔博特, Orrick 法官得出结论认为，Panuwat 的行为违反了他对 Medivation 的职责，因为 Medivation 措辞宽泛的内幕交易政策禁止员工使用非公开信息交易“另一家上市公司的证券，包括所有重要的合作者、客户、合作伙伴、供应商、或公司的竞争对手。” （Docket Entry 26 at 2, 9。）Orrick 法官将这种宽泛的语言解释为包括 任何 “上市公司”，因此包括 Incyte 的证券。 (Id. 在 8-9。）根据该政策，Orrick 法官得出结论，Panuwat 购买 Incyte 的证券违反了他对 Medivation 的职责。 

通过关注 Medivation 的内幕交易政策，Orrick 法官没有解决在没有明确禁止该行为的政策的情况下“影子交易”是否非法（或者未能禁止该行为的狭隘政策是否可以提供辩护）。 正如纽约大学合规与执法博客上的一篇文章所指出的那样，Orrick 法官的决定提出了一个问题：“如果政策中未包含禁令，这可能意味着对信息没有信任和信心的义务，那么内幕人员是免费的交易？” 这个问题的答案可能具有重大意义，因为研究人员发现，在 267 家有内幕交易政策的公司中，只有 53% 禁止基于非公开信息交易其他公司的股票。 此外，这些统计数据并未表明这些公司的内幕交易禁令是否与 Medivation 的一样广泛。 在没有如此广泛的政策的情况下，看看“影子交易”是否仍然是一个可行的理论，以及公司根据以下情况审查和可能修改其政策的程度，这一点很重要。 帕努瓦 （正如一些人所呼吁的）。 

Orrick 法官的决定也没有准确解决在“影子交易”的背景下哪些信息是“重要的”。 关于重要性，Orrick 法官得出结论认为，美国证券交易委员会已充分指控辉瑞“即将收购”Medivation 对 Incyte 具有重大意义，因为这两家公司是有限的中型生物制药公司集团的一部分，这些公司拥有商业阶段的药物。 根据 Orrick 法官的说法，这些相似之处使得辉瑞对 Medivation 的兴趣将使 Incyte 对投资者或其他考虑收购 Medivation 的公司更具吸引力是合理的。 （26-7 的案卷条目 8。）

该结论值得注意，因为它承认有关一家公司的信息可能对投资另一家公司很重要。 由于 Orrick 法官只考虑了 SEC 的指控是否足以在驳回动议中幸存下来，因此，SEC 的理论在发现后或审判中是否站得住脚还有待观察。 特别是，Panuwat 很可能会根据两家公司历史股价变动、财务状况的可能差异（在发现或审判中发现）的可能差异，试图确定有关 Medivation 的信息对于合理的投资者交易 Incyte 股票的决定并不重要。预测、药物管道和公司战略。 行业参与者及其律师应密切关注 Panuwat 是否最终能够说服事实调查者（或上诉法院）相信 Medivation 的“迫在眉睫的收购”对 Incyte 并不重要，尽管奥里克法官的裁决中强调了 SEC 的指控，以及划定重要性线的位置.     

Orrick 法官接受“影子交易”作为内幕交易的可行理论，这无疑是值得注意的。 但是，驳回动议远不是检验依赖事实的责任理论的理想机制，尤其是对市场参与者提出的问题（在此部分列出）与广义的“影子交易”理论一样多。 只有时间会证明是否 帕努瓦 仅仅是“影子交易”的“完美风暴”，或者该理论是否可行，超出了这个特定案例的独特事实。

该公司的合伙人 Penina Moisa 协助准备了这篇博文。

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