音乐即将结束这个曾经的高飞

我在 2018 年 86 月首次将 Spotify (SPOT) 首次公开募股之前将其置于危险区，并多次重申我对该股票的看法。 自我最初的报告以来，该股作为空头股的表现超过了 35%，下跌了 500%，而标准普尔 51 指数上涨了 54%。 即使该股今年迄今下跌了 XNUMX%，该公司目前的基本面也无法证明对其股价的预期是合理的，尤其是在增长放缓和指引疲软的情况下。

Spotify 的股票可能会进一步下跌，原因是：

• 付费用户增长放缓
• 用户转化率下降
• 持续烧钱
• 原创内容支出带来的利润压力——比如 NetflixNFLX
  
• 目前的股票估值意味着 Spotify 的利润率将高于公司历史上任何时候，并将高级用户增长到整个音乐流媒体订阅市场的 77%

图 1：危险区域表现优于 86%：从 4 年 4 月 18 日到 5 年 20 月 22 日

在做什么

顶线指标继续上升： Spotify 在 24 年第一季度的收入同比增长 1%，并在 22 年第二季度引导收入同比增长约 20%。 月度活跃用户总数 (MAU) 和高级订阅用户在本季度也创下历史新高。

该公司继续投资其播客内容，并将平台上的播客数量从 4.0 年第一季度的 2.6 万增加到 1 万。 Spotify 指出，播客消费率“同比增长两位数”，“播客在总消费时间中的份额达到历史最高水平”。

不幸的是，对于 Spotify 多头来说，超越顶线数字会发现一些令人担忧的趋势，即这个曾经飞速发展的增长故事。

什么不工作

用户增长继续放缓： Spotify 的用户数量及其对下一季度的指导低于普遍预期。 这种令人失望的表现延续了用户增长放缓的稳定趋势。 根据图 2，15 年第 1 季度的高级用户仅同比增长 22%，低于 22 年第 1 季度的 21% 和 30 年第 1 季度的 20%。 根据管理层的指导，预计 13 年第二季度的高级用户仅同比增长 2%，低于 22 年第二季度的 20%。

图 2：高级用户同比增长率：1 年第 18 季度至 2 年第 22 季度

* 基于管理层的 2022 年指导

较低的溢价转化率： 当然，内容分发的游戏名称是付费者而不是挂机者。 在这里，我为 Spotify 投资者发现了更多坏消息。 43 年第一季度，高级用户占 MAU 的百分比为 1%，低于 22 年第一季度的 44% 和 1 年第一季度的 21%。 Spotify 正在成功添加 用户 为其服务，但其成功率 付费用户 正在恶化。

图 3：高级用户同比增长率：1 年第 18 季度至 2 年第 22 季度

盈利能力无法弥补增长放缓

在 2021 年首次实现年度税后净营业利润 (NOPAT)、NOPAT 利润率和投资资本回报率 (ROIC) 后，Spotify 的业务在 1 年第一季度恢复到历史常态。 NOPAT 利润率从 22Q0.5 的 1% 下降到 21Q0.1 的 -1%，同时 ROIC 从 22% 下降到 -4%。

管理层还指导 2Q22 毛利率与 1Q22 持平，这表明负 NOPAT 利润率可能在下一季度继续存在。 1 年第一季度的业绩以及 22 年第二季度的指引提供了证据，表明该公司 2 年的盈利能力可能是一种反常现象，而不是新常态。

Spotify 继续烧钱

从 2017 年到 2021 年，Spotify 累计消耗了 884 亿美元的自由现金流 (FCF)。 1 年第一季度，Spotify 的自由现金流为 -22 亿美元，低于 442 年第一季度的 -160 亿美元。 在 TTM 上，Spotify 的 FCF 为 -1 亿美元。

图 4：Spotify 累计自由现金流：2017-2021

Spotify 是下一个 Netflix 吗？

如果 Spotify 的业务趋势，即用户增长放缓、利润率下降以及扩大原创内容（播客）的计划听起来很熟悉，那是因为 Netflix 也发生了类似的故事。

然而，Spotify 的首席执行官 Daniel Ek 试图避免进行这样的比较，这可能是因为 Netflix 在其最近的季度业绩中出现大量订阅用户失误，今年迄今已下跌 69%。

在 Spotify 的 1年22季度收益电话，当被问及与 Netflix 的比较时，Ek 先生指出：“除了作为媒体公司和主要是订阅收入公司之外，这就是我的相似之处。” 他继续说：“我们拥有数亿条内容。 Netflix 只制作自己的原创内容并获得一点许可。”

要么 Ek 是这个星球上最缺乏想象力的 CEO，要么他故意变得迟钝。 Spotify 正在向原创内容扩张，并且必须向其他人支付其许可内容（音乐）的费用，这对盈利能力造成了压力，同时其用户增长正在放缓。 与 Netflix 的比较看起来很贴切，尤其是考虑到 Spotify 的最大竞争对手 AppleAAPL
Music and Apple Podcasts 归 Apple (AAPL) 的现金流机器所有，正如 Netflix 的最大竞争对手是迪士尼 (DIS) 和华纳兄弟探索 (WBD) 等现金流产生业务。

Spotify 定价拥有 77% 的所有音乐流媒体订阅者

我用我的 反向折现现金流量（DCF）模型 分析纳入 Spotify 当前估值的未来现金流预期。 我发现，尽管管理层对高级用户增长放缓和利润率持平的指导方针，Spotify 的定价似乎将实现创纪录的利润率并将高级用户增长到整个订阅市场的 77%。

为了证明其当前107美元/股的价格合理，Spotify必须：

• 立即将 NOPAT 利润率提高到 4%（4 倍于 2021 年的最高利润率，已经在 TTM 上有所下降）和
• 年复合增长率为 15%（1.5 倍） 预计行业增长 到 2027 年）到 2027 年。

该 脚本，Spotify 2027 年的收入将达到 25.3 亿美元，占其 TTM 收入的 222%。 25.3 亿美元的收入意味着 Spotify 的高级用户从 182 年第一季度的 1 亿增加到 22 年的 402 亿[2027]，相当于全球的 1% 音乐流媒体订阅 2Q21（最新数据）。 作为参考，MIDiA 估计 Spotify 持有 31% 的全球市场2 年第二季度的 t（低于 21 年第二季度的 34%），而苹果音乐为 2%，亚马逊音乐为 19%，腾讯音乐为 15%，YouTube 音乐为 13%。

为了让 Spotify 在不占据额外市场份额的情况下达到如此高的用户数量，全球音乐流媒体业务市场需要从 529 年的 2021 亿流媒体订阅用户增加到 1.3 年的 2027 亿，即每年约 130 亿用户，增长一倍以上。 相比之下，从 110 年到 2020 年，全球总订阅量增长了不到 2021 亿。

有43％+的负面影响： 如果我改为假设：

• NOPAT 利润率在未来四年内提高到 3%（3 年利润率的 2021 倍），并在 3 年至 2025 年期间保持在 2027%，
• 收入以 12 年 2022%、16 年 2023% 和 13 年 2024% 的普遍增长率增长，以及
• 从 8 年到 2025 年，收入每年增长 2027%，然后

这只股票值多少钱 今天60美元/股 – 比当前价格下跌 43%。

有64％+的负面影响： 如果我改为假设：

• NOPAT 利润率在未来四年内提高到 2%（2021 年利润率翻番），并从 2 年到 2025 年保持在 2027%，
• 收入以 12 年 2022%、16 年 2023% 和 13 年 2024% 的普遍增长率增长，以及
• 从 5 年到 2025 年，收入每年增长 2027%，然后

这只股票值多少钱 今天38美元/股 – 比当前价格下跌 64%。 如果 Spotify 的增长因竞争而放缓，或者由于播客/内容支出重压而未能提高利润率，那么持有股票的下行风险会更高。

图 5 将 Spotify 在这些情况下隐含的未来 NOPAT 与其历史 NOPAT 进行了比较。

图5： Spotify的历史和隐含NOPAT：DCF评估方案

上述每种情况都假设 Spotify 的投资资本变化等于我的 DCF 模型每年收入的 2%。 就上下文而言，Spotify 的投资资本变化是 TTM 收入的 5%，3 年收入的 2021%，2 年收入的 2020%。

披露：David Trainer，Kyle Guske II和Matt Shuler在撰写任何特定的股票，行业，风格或主题方面均未获得任何报酬。

[1] 我通过将 21.9 亿美元的隐含保费收入或隐含总收入的 87%（等于 Spotify 的保费收入占 TTM 收入的百分比）除以 54 美元来计算隐含的保费用户数量，这等于 Spotify 的 TTM 收入每保费用户（TTM 溢价收入除以 1 年第一季度末的溢价用户）。