下一场金融危机可能已经酝酿，但并非许多人预期的那样

在华尔街的各个角落，一些人一直在指出这些风险。 本月早些时候，美国银行发出了一个特别严厉的警告，当时
BAC，
-0.38％
利率策略师拉尔夫·阿克塞尔（Ralph Axel）警告该银行的客户，“美国国债市场的流动性和弹性下降可以说是当今全球金融稳定的最大威胁之一，可能比 2004-2007 年的房地产泡沫还要严重。”

一向沉稳的美国国债市场怎么会成为另一场金融危机的零基础？ 好吧，国债在国际金融体系中发挥着关键作用，其收益率构成了数万亿美元贷款的基准，包括大多数抵押贷款。

在全球范围内，10 年期国债收益率
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3.408%
被认为是“无风险利率”，它设定了许多其他资产（包括股票）的估值基准。

但国债收益率的大幅波动并不是唯一的问题：因为债券本身被用作在“回购市场”（通常被称为美国金融体系的“跳动心脏”）中寻求短期融资的银行的抵押品Axle 写道，如果美国国债市场再次失灵——就像最近几乎发生的那样——包括企业、家庭和政府借款在内的各种信贷渠道“可能会停止”。

请参见： 股市通配符：随着美联储加快缩表，投资者需要知道什么

没有全面爆发，流动性变薄会给投资者、市场参与者和联邦政府带来许多其他不利因素，包括更高的借贷成本、增加的跨资产波动性，以及——在一个特别极端的例子中——可能如果新发行的国债拍卖停止正常运作，联邦政府可能会拖欠其债务。

自从美联储在 9 月开始允许其近 95 万亿美元的巨额资产负债表收缩之前，流动性减弱一直是一个问题。 但根据今年早些时候发表一篇关于这些风险的论文的堪萨斯城联储经济学家的说法，本月，这种平仓的步伐将加快至每月 XNUMX 亿美元——这是前所未有的速度。

根据堪萨斯城联储经济学家 Rajdeep Sengupta 和 Lee Smith 的说法，其他可能有助于弥补美联储不那么活跃的市场参与者的国债持有量已经达到或接近饱和。

这可能会进一步加剧流动性的稀缺，除非另一类买家到来——这使得美联储当前的紧缩政策可能比上一集（发生在 2017 年至 2019 年之间）更加混乱。

“这一 QT [量化紧缩] 事件可能会完全不同，而且可能不会像前一集开始时那样平静和平静，”史密斯在接受 MarketWatch 电话采访时说。

“由于银行的资产负债表空间低于 2017 年，其他市场参与者更有可能不得不介入，”森古普塔在电话会议上表示。

Sengupta 和 Smith 说，在某个时候，更高的收益率应该会吸引新的买家。 但很难说在此之前收益率需要达到多高——尽管随着美联储退出，市场似乎即将发现。

“流动性现在很糟糕”

可以肯定的是，一段时间以来，国债市场流动性一直在变薄，许多因素都在发挥作用，即使美联储仍在每月筹集数十亿美元的政府债务，而美联储在 XNUMX 月份才停止这样做。

从那以后，债券交易员注意到通常较为平稳的市场出现异常剧烈的波动。

XNUMX 月，巴克莱的利率策略师团队
BARC，
-1.19％
在为银行客户准备的一份报告中讨论了美国国债市场疲软的症状。

其中包括更广泛的买卖价差。 点差是经纪人和交易商为促进交易而收取的金额。 根据经济学家和学者的说法，较小的点差通常与流动性更强的市场相关，反之亦然。

但更大的利差并不是唯一的症状：巴克莱团队表示，自去年年中以来，交易量大幅下降，因为投机者和交易员越来越多地转向美国国债期货市场持有短期头寸。 根据巴克莱的数据，平均名义总名义美国国债交易量已从 3.5 年初的每 2022 周近 2 万亿美元下降至略高于 XNUMX 万亿美元。

与此同时，自去年年中以来，市场深度——即通过交易商和经纪人提供的债券的美元金额——已大幅恶化。 巴克莱团队用一张图表说明了这一趋势，如下所示。

债券市场流动性的其他指标证实了这一趋势。 例如，ICE Bank of America Merrill Lynch MOVE Index 是衡量债券市场隐含波动率的流行指标，该指数周三高于 120，这表明期权交易员正在为美国国债市场未来的更多波动做准备。 该指标类似于 CBOE 波动率指数或“VIX”，这是衡量股市预期波动性的华尔街“恐惧指标”。

MOVE 指数在 160 月份几乎达到 160.3，与当年 2020 月 9 日的 XNUMX 年峰值 XNUMX 相距不远，这是自金融危机以来的最高水平。

彭博还维护了一个期限超过一年的美国政府证券的流动性指数。 当国债交易远离“公允价值”时，该指数会更高，这通常发生在流动性状况恶化时。

如果不包括 2.7 年春季，该指数周三约为 2020，接近十多年来的最高水平。

流动性减少对美国国债曲线的短期影响最大——因为短期国债通常更容易受到美联储加息以及通胀前景变化的影响。

此外，“非运行”国债，一个用于描述除每个期限最近发行的所有国债以外的所有国债的术语，比其“运行”的对应物受到的影响更大。

由于流动性变薄，交易员和投资组合经理告诉 MarketWatch，随着市场条件变得越来越不稳定，他们需要更加小心交易的规模和时机。

Aptus Capital Advisors 投资组合经理约翰·卢克·泰纳 (John Luke Tyner) 表示：“目前流动性非常糟糕。

“近几个月来，我们有四五天的时间，两年期国债一天内移动了超过 20 个[基点]。 这当然令人大开眼界。”

Tyner 曾在 Duncan-Williams Inc. 的机构固定收益部门工作，从孟菲斯大学毕业后不久就一直在分析和交易固定收益产品。

流动性的重要性

国债被视为全球储备资产——就像美元被视为储备货币一样。 这意味着它被需要获得美元以帮助促进国际贸易的外国中央银行广泛持有。

美联储经济学家迈克尔弗莱明在 2001 年题为“衡量国债市场流动性”的论文中写道，为了确保国债保持这种地位，市场参与者必须能够快速、轻松、廉价地交易它们。

仍在美联储工作的弗莱明没有回应置评请求。 但摩根大通的利率策略师。
JPM，
-0.23％,
瑞士信贷（Credit Suisse）
CS，
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道明证券告诉 MarketWatch，保持充足的流动性在今天同样重要——如果不是更重要的话。

美国国债的储备地位为美国政府带来了无数好处，包括以相对便宜的方式为巨额赤字融资的能力。

可以做什么

当 2020 年春季全球市场陷入混乱时，美国国债市场也未能幸免于难。

正如 30 国集团的国债市场流动性工作组在一份报告中所述，该报告提出了改善国债市场运作的策略，结果出人意料地接近导致全球信贷市场陷入困境。

由于经纪人因担心遭受损失而撤出流动性，美国国债市场出现了看似毫无意义的巨大波动。 类似期限的美国国债收益率完全失控。

在 9 月 18 日至 XNUMX 月 XNUMX 日期间，买卖价差激增，交易“失败”的数量（即由于两个交易对手之一没有资金或资产而导致预定交易未能结算）飙升至大约正常速度的三倍。

美联储最终出手相救，但市场参与者已被告知，30 国集团决定探索如何避免这些市场动荡的重演。

该小组由前财政部长和纽约联储主席蒂莫西·盖特纳领导，去年发布了报告，其中包括一系列建议，以使美国国债市场在压力时期更具弹性。 当 MarketWatch 联系时，一个由 30 人组成的代表无法让任何作者发表评论。

建议包括建立所有国债交易和回购的普遍清算，建立监管杠杆比率的监管例外，以允许交易商在他们的账簿上储存更多的债券，以及在美联储建立常设回购操作。

虽然报告中的大部分建议尚未实施，但美联储确实在 2021 年 XNUMX 月为国内外交易商建立了常设回购机制。美国证券交易委员会正在采取措施强制进行更集中的清算。

然而，在今年早些时候发布的状态更新中，该工作组表示美联储的设施还远远不够。

据 MarketWatch 报道，周三，美国证券交易委员会正准备宣布将提出规则，以帮助改革国债的交易和清算方式，包括确保更多的国债交易按照 30 国集团的建议进行集中清算。

我们: SEC 将推进改革以阻止 24 万亿美元美国政府债务市场的下一次危机

正如 30 国集团指出的那样，美国证券交易委员会主席加里·根斯勒（Gary Gensler）表示支持扩大美国国债的集中清算，这将有助于确保所有交易按时结算而不会出现任何问题，从而在压力时期改善流动性。

尽管如此，如果监管机构在解决这些风险方面似乎自满，那可能是因为他们预计，如果确实出现问题，美联储可以像过去那样简单地进行救援。

但美国银行的阿克塞尔认为，这种假设是错误的。

“美国公共债务越来越依赖美联储量化宽松政策在结构上并不合理。 美联储是银行系统的最后贷款人，而不是联邦政府，”阿克塞尔写道。

——Vivien Lou Chen 贡献了报道