住宿房地产投资信托基金的奇怪案例

万豪是世界上最著名的酒店品牌之一。 万豪酒店的很大一部分归 Host Inc. 所有，这是一家住宿房地产投资信托基金，报告收入约为 3 亿美元，但实际上不纳税，只有 163 名员工，CEO 与中位数的薪酬比率异常低，并且具有更换证明董事会。 值得注意的是，他们的书籍看起来好像 Host 拥有并积极经营他们的酒店。

My 较早的作品 万豪等肌肉发达的公司似乎将大部分劳动力留在了资产负债表外 (OBS) 实体中，这引发了很多询问，并要求对这个问题进行更深入的分析。 万豪隶属于该国最大的住宿房地产投资信托基金 (REIT)，名为 Host Hotels and Resorts Inc。住宿房地产投资信托基金是一种奇怪的肌肉发达的动物，并存在若干报告和治理缺陷，详情如下。 当我回顾万豪的做法时，我本来打算在我之前的文章中介绍住宿房地产投资信托基金的奇怪案例，但篇幅和时间都用完了。 在我们开始之前，让我们尝试了解什么是住宿房地产投资信托基金，以及最大的房地产投资信托基金 Host 是如何组织的。

什么是住宿房地产投资信托基金？

在我回顾万豪之前，我最初将 REITs 理解为被动投资工具，享受免税收入，这些收入在被投资方手中转移并因此征税。 美国国税局规定，为了保持其免税实体的地位，REITs 不得经营和管理酒店。 那么，最大的公开交易房地产投资信托基金 Host Inc 如何解决这个问题？ 通过创建一个名为 Host Limited Partners (LP) 的子公司。

根据下图所示的组织结构，从其 2021 10-K, Host Inc 注册为公开交易的 REIT，其唯一的主要资产是其未公开交易的 Host Limited Partners (LP) 的所有权权益。 因此，Host Inc. 本身不开展任何住宿业务。 Host LP 拥有酒店物业并包含多个未合并的合资企业。 LP 近 99% 的所有权由公开交易的 REIT 持有。

房地产投资信托基金被限制从管理费等非合格活动中赚取超过其收入的一小部分。 为了规避这一限制，Host Inc. 将几处酒店物业出租给应税 REIT 子公司（称为 TRS），如下图所示。 由于 IRS 规则不允许 Host Inc. 经营和管理酒店，TRS 实体已与万豪和希尔顿等第三方酒店经理签订合同，以开展酒店的日常运营。 具有讽刺意味的是，正如我之前所写，万豪 本身 严重依赖 OBS 劳动力来运营其酒店生态系统。

应税房地产投资信托基金从酒店运营中获取利润。 房东批准这些第三方经理可以用于经营酒店的预算。

值得注意的是，如果 Host Inc. 像任何其他标准企业一样拥有和经营他们的酒店，Host 的账簿看起来或多或少会有所不同。 为什么？ 因为如果一个实体拥有另一个实体 50% 或更多的股份，则 GAAP（公认会计原则）运作良好，因为需要合并子公司的账簿或揭开保护资产负债表外的法律面纱。 这种改进的财务报告做法是在安然公司破产后实施的。

截至 31 年 2021 月 10.5 日，Host Inc. 在其资产负债表上报告了大约 800 亿美元的自有和租赁物业以及 5.3 亿美元的现金。 这些资产由 2.8 亿美元的债务融资，其余由股权融资。 Host Inc. 报告收入为 1.8 亿美元，其中 674 亿美元来自房租，XNUMX 亿美元来自食品，其余来自其他来源。 这些收入看起来与常规酒店运营的收入非常相似。

为什么要编织如此复杂的网络？

您一定想知道为什么要编织如此复杂的网络。 我怀疑这种精心设计的法律工程具有以下优势：

节税

正如其 26-K 第 10 页的风险因素中明确指出的那样，如果 Host Inc. 和 Host LP 未能获得 REIT 资格，这两个实体将不得不为其收入缴纳联邦和州所得税。 REITs 对分配给股东的股息不征税，股息必须至少占其应税收入的 90%。

由于 Covid，2021 年和 2020 年不能代表酒店业的经济状况。 因此，我回到 2019 年来衡量正常时期的盈利能力。 2019 年，Host Inc. 报告收入为 3.4 亿美元，营业利润为 800 亿美元，净利润为 932 亿美元。 当然，这些数字几乎与同时披露资产负债表和损益表的 Host LP 的数字相同。

在适当的联邦税率下，Host 的 7 2021-K 脚注 10 指出，Host 将在 202 年缴纳 2019 亿美元的税款。相反，Host Inc. 报告了 30 万美元的税收费用，有效税率仅为 3%——因为 90% 的收入作为股息分配并逃过了公司税。

支付全部公司税率会对 Host Inc. 的估值产生什么影响？ 假设 市盈率32 由于 Host Inc. 没有改变，REITs 的市值可能会从 14 年 14 月 2022 日的 5.5 亿美元下降约 202 亿美元（估计来自估计的 30 亿美元的联邦税，减去已支付的 32 万美元，然后乘以 XNUMX）。 实际上，市盈率本身也会下降——这表明税收优势的丧失会造成更大的伤害。

81-K 第 10 页，它解释了 Host Inc 的会计政策，指出“随附的合并财务报表包括 Host Inc.、Host LP 及其子公司和受控关联公司的合并账目，包括合资企业和合伙企业。 当我们有能力控制子公司时，我们会整合它们。” 具有讽刺意味的是，美国公认会计准则将 Host Inc. 和 Host LP 视为可互换的经典酒店业务，但 IRS 似乎并非如此。

TRS的税收呢？

应税房地产投资信托基金子公司中的“应税”一词有点用词不当。 通过将 TRS 支付给其母公司 REIT 的租赁费设置为 ​​TRS 管理的酒店的所有利润，TRS 报告没有利润。 也就是说，酒店的利润现在已经转移到房地产投资信托基金中，而房地产投资信托基金本身就是免税的。

TRS 是事实上的酒店运营商？

TRS 实体听起来像事实上的酒店运营商。 如果不是，为什么要投入大量的部分 10 - K （见第 35 和 36 页）讨论主要的酒店收入来源？ 该文件包括对客房收入、餐饮收入、减员和取消费用、度假村和目的地费用、停车场、高尔夫球场、水疗中心、娱乐和其他宾客服务、客房费用、饮料费用不动产和个人财产税、地租的详细解释，设备租金和财产保险，以及酒店物业的折旧和摊销费用。

因此，TRS 似乎可以继续成为事实上的酒店运营商，而拥有它们的房地产投资信托基金可以继续其房地产投资信托基金的地位。 Host Inc. 的 27-K 第 10 页 声明说：“如果实体是 TRS，则 REIT 可以拥有为联邦所得税目的的常规 C 公司实体最多 100% 的股权。 TRS 可能拥有资产并赚取不被视为合格资产或由 REIT 直接拥有或赚取的合格总收入的总收入，包括酒店运营收入。”

潜在的债务违约和较低的收购

截至 4.9 年底，Host LP 的未偿债务高达 2021 亿美元。Host LP 在 191 年以 2021% (3.8/191) 的微乎其微的平均利率支付约 4900 亿美元的利息。 股权成本肯定更高。 失去税收减免将迫使 Host Inc. 用高风险且因此更昂贵的股权替代其部分债务，这将使他们花费大约 8%（假设资本资产定价模型 (CAPM)，因为 Host Inc. 的贝塔系数为 1.29， 10 年期国库券利率为 2.7%，我假设市场风险溢价为 5%）。 此外，纳税将进一步限制 Host Inc 支付利息的能力。

扣除利息后，Host 2019 年的经营现金流为 1.25 亿美元。 失去 2019 年的免税地位将减少可用于收购的现金流。 请注意，此缓冲不适用于非住宿房地产投资信托基金的标准酒店公司。 Host 是酒店的贪婪收购者。 在 2019-21 年间，Host LP 收购了 2 亿美元的新房产。

肌肉精简和劳动力成本套利

从表面上看，Host Inc. 拥有大约 80 家酒店，45,000 间客房，2.9 年的收入为 2021 亿美元，但只有 163 名员工！

当然，这 45,000 个房间不会自行清洁。 实际进行烹饪和清洁的员工实际上是资产负债表外 (OBS)，并且有些无法追踪。

主机公司 2021 10-K 声明，“我们所有美国和加拿大酒店的员工都是我们第三方酒店经理的员工，他们负责雇用和维护员工。” 奇怪的是，第 43 页 2021 10-K 指出，“房间、食品和饮料以及其他部门和支持费用中最重要的费用是工资和员工福利，在任何一年中，这些费用约占这些费用的 55%。” 这些人工成本不会在 Host 的损益表中显示为补偿，因为人工成本存在于第三方酒店经理的账簿中。

美国酒店和住宿协会 (AHLA) 在他们的 8 年 2020 月 XNUMX 日的信 在游说 TRS 结构的工资保护计划 (PPP) 时向国会提交：“在酒店和住宿业，符合条件的 PPP 贷款借款人是负责员工工资、福利和保险费用的商业实体。”

他们继续说，“财产所有人——或者在房地产投资信托基金的情况下，从财产所有人那里租赁财产的税务房地产投资信托基金子公司 (TRS)——仍然通过管理合同向第三方报销管理公司的所有运营费用，包括员工工资、福利和保险。 PPP 贷款旨在为关键运营费用（包括工资费用）提供桥梁。 在上面提供的示例中，符合条件的 PPP 借款人将是业主或 TRS，即使员工受雇于管理公司。”

这种结构的含义是什么？

ESG 声明听起来很空洞

Host 的 2020 年可持续发展报告获得了道琼斯可持续发展指数、CDP、ISS、新闻周刊最负责任公司名单以及 25% 的 Green Street Advisors 的积极认可。 人们不得不怀疑这些评级机构是否询问了 Host 书中失踪工人的情况。

Covid 后由纳税人资助的优惠呢？

CARES 法案和随后的大流行救济法案为包括房地产投资信托基金在内的上市公司提供了重大利益。 其中最重要的是增加了 NOL（净经营亏损）的结转和加速折旧准备。 财政部似乎在大流行初期购买了 Host Hotels and Resorts 公司债券。

例如，主机 2021 10-K，第 44 页，说：

“在 2021 年和 2020 年，我们分别录得 91 万美元和 220 亿美元的所得税收益，这主要是由于我们的 TRS 产生的国内净经营亏损。 由于 2020 年 CARES 法案颁布的立法，2020 年国内净营业亏损的一部分被结转至 2017-2019 年，以便退还之前支付的美国联邦企业所得税。 2020 年净营业亏损的剩余部分，以及我们的 TRS 产生的整个 2021 年净营业亏损，可以无限期结转，但每年的使用限额为年度应税收入的 80%。”

对工作场所信息披露的更大需求

我无法计算有多少工人参与了实际酒店和 45,000 间客房的运营，这些工人的报酬是多少，以及他们可能会受到怎样的对待。 悲剧在于，Host Inc. 的可持续发展报告中的“人力资本”部分竭尽全力将自己展示为一个有爱心和有教养的雇主。 如果不对整个房间生态系统进行更好的工作场所披露，投资者将永远不会完全知道这种关怀是否延伸到 Host 生态系统中失踪的工人。

更换证明板？

第21页 10 - K 包括一个相当奇怪的声明：“罢免董事会成员。 Host Inc. 的章程规定，除可由普通股以外的一类或系列股本的持有人选举产生的任何董事外，董事只能因事由并由持有至少三分之二的有权在董事选举中投票的所有选票。 因股东罢免董事而产生的任何空缺，可由有权在选举董事中投票的至少三分之二的持有人投赞成票来填补。”

这是否实际上意味着董事永远无法真正被免职，因为很难获得 67% 的选票？ 根据其 39 年委托书，贝莱德、道富、科恩和斯蒂尔斯以及 Vanguard 共同拥有 Host Inc 2020% 的股份。 这四名黑人持有者的联合力量不足以解雇或任命一名董事。

CEO薪酬比率异常低

2020 年代理声明指出，Host Inc. 的首席执行官薪酬（约 10 万美元）与员工薪酬中位数（196,338 美元）的比率为 51:1，在标准普尔 500 指数中处于最低水平。员工中位数当然，来自公司的 163 名员工。 当然，如果考虑到 45,000 间客房的整个生态系统中的员工薪酬中位数，CEO 薪酬与员工中位数的比率会高得多。 在拥有 45,000 个房间的生态系统中，中等工人的工资不太可能达到 196,000 美元。

报告的平均工资中位数为 万豪酒店 和 希尔顿 员工为 36,710 美元。 如果我们使用 Host 的薪酬中位数，CEO 与员工的薪酬比率将是 314:1，是 Host 报告的六倍多，这个数字可能会质疑 Host 的大部分 ESG 报告。

Muscle Lite 公司需要更多审查

一般来说，Host Inc. 等法律套利机构的会计、治理和报告缺陷需要受到 Main Street 和 ESG 投资者更密切的审查。 而且，在您将 Host Inc. 视为孤立案例之前，请注意 NAREIT 的上市住宿 REITs 名单 相当广泛，包括至少 17 个实体，包括 Apple Hospitality REIT (NYSE:APLE)、Summit Hotel Properties (NYSE:INN)、Park Hotels & Resorts (NYSE:PK)、Hersha Hospitality Trust (NYSE:HT) 和 Pebblebrook Hotel Trust (纽约证券交易所代码：PEB)。

我怀疑，如果投资者想仔细观察的话，他们会在其他行业发现更多的肌肉精简、税收精简和资产精简结构。