俄罗斯的堡垒资产负债表可以告诉我们美元的未来

这是波士顿大学全球发展政策中心非常驻高级研究员、牛津大学历史学院准成员罗伯特·麦考利的客座文章。

俄罗斯央行冻结储备将对美元的主导地位产生什么影响？ 俄罗斯在 2013 年吞并克里米亚后试图加强其资产负债表提供了一些线索。

在第一次乌克兰危机之后，为了应对西方制裁的第一波浪潮，俄罗斯中央银行将其美元从美国转移出去——但在很大程度上，它仍然持有这些美元。

俄罗斯没有减少美元敞口，而是通过四种方式加强其财务：

1）提高了储备水平。

为回应西方对其吞并克里米亚的强烈反对， CBR增加了其整体外汇储备 比 24 年底增长 2013%，到 630 年底达到 2021 亿美元

2) 它囤积了黄金。

大部分额外的储蓄都进入了黄金。 2013年底，贵金属占俄罗斯外汇储备的8.3%； 到去年年底，这一比例为 21.5%。 然而，不利的一面是，国内安全的黄金不能轻易用作贷款的抵押品。

3) 它减少了对国家的敞口，而不是货币：

2013年，法国、美国和德国占俄罗斯外汇储备的80%。 到 2020 年，他们的份额不到该规模的一半，即 36%。 中国和日本获得了大部分 相应增加，权重分别从零上升到 19% 和 17%，可忽略不计。

最值得注意的是，CBR 将其美元转移到海外，远离美国的直接管辖。 美国的资产从 31 年占外汇储备的 2013% 下降到 9 年的 2020%。

报告的在岸/离岸比例从 69 年的 31/2013 逆转为 32 年的 68/2020。如此高的离岸美元储备份额是全球标准的四到五倍。 事实上，从对日本的债权（占外汇储备的 17%）大于对日元的持有量（5%）来看，CBR 在日本的美元比在美国的多。

4) 适度减持美元：

从表面上看，CBR 似乎在 2013 年至 2020 年间大幅去美元化，将美元在外汇储备中的份额从 45% 降至 28%。 其欧元配置保持较好，从 42% 下滑至 38%。 17 年占外汇储备 2020% 的中国人民币和占 5% 的日元是赢家。 （加元和澳元的份额均未上升。）

但是脚注 CBR 年度报告 指向其资产负债表上的更多美元。 外币兑外币的远期销售占外汇储备的 9.5%。 这些很可能是美元兑换成日元和人民币。[III] 如果是这样，CBR 以合成美元持有约十分之一的外汇储备：例如，日元证券与远期出售日元换取美元相结合。 如果是这样，其美元份额下降至 38%，与欧元份额持平。 互换既可以提高美元收益率，又可以使美元敞口远离山姆大叔。

总而言之，CBR 改变了其地理范围， 哪里 外汇储备，超过其货币风险， 什么。

最大的转变是远离美国国家风险，但它也减少了法国和德国的风险敞口。 如果美国是最有可能进一步制裁的来源，那么这两项举措都是有道理的，但仍有其他可能的来源。

2021 年底的部分报告显示美元份额减半，其储备中的人民币份额显着上升。 但如果没有外汇掉期数据，除了几乎可以肯定 CBR 进一步削减美国国家风险敞口之外，很难解释这些举动。[IV]

CBR 储备防御工事的第一个教训是，即使是准备制裁的中央银行也可能在很大程度上维持其美元份额，尽管美国在制裁方面处于领先地位，尽管官方有去美元化政策。 离岸美元和合成美元不在美国法律的直接范围内，可以替代在岸美元。

第二个教训是，有效的国家多样化可能不得不走到令人不安的程度。 制裁的广泛实施挫败了俄罗斯的多元化，中国除外。 20-20 事后看来，有效的多元化将需要承担额外的信用风险，例如在巴西、印度和南非以及中国放置储备金。

同样，事后看来，俄罗斯当局可能会寻求更少的 20-20 堡垒 资产负债表 还有更多 围攻储备. 当然，它的主要关注点是货币，因为储存半导体和飞机零件比积累储备更困难。 但现在俄罗斯缺乏关键进口产品，而不是支付手段。

总而言之，当储备管理者考虑如何保护其储备免受制裁时，他们可能会寻求避免美国国家风险而不是美元。 这意味着，正确衡量的美元在外汇储备中的份额可能不会受到太大影响。 只有当储备管理者愿意将其配置扩大到高风险国家时，美元的使用才会面临任何真正的风险。

这也引发了对中国 3 万亿美元外汇储备的质疑，中国在分散国家风险方面面临限制。 即使假设愿意承担更多的信用风险，投资于迄今为止尚未吸引官方储备的货币的债券市场也存在实际挑战。 中国金砖国家本币债券基金倡议的现状尚不明确，[V] 但无论如何，与中国的储备相比，它的规模将非常小。

[I]的 https://www.cbr.ru/eng/hd_base/mrrf/mrrf_7d/

[II] 我们 https://www.cbr.ru/Collection/Collection/File/8317/ar_2013_e.pdf 和 https://www.cbr.ru/Collection/Collection/File/39294/ar_2020.pdf

[III] 有关背景，请参见 Guy Debelle 的“我如何学会停止担忧并热爱基础”， https://www.bis.org/review/r170526b.htm .

[IV] https://www.cbr.ru/Collection/Collection/File/41054/rb_2021.pdf

[V] 我们 http://brics2022.mfa.gov.cn/eng/zg2022/CPTI/ ，日期为 22 年 2022 月 XNUMX 日，在关于金融和货币合作的段落中提及，但另请参阅 http://brics2022.mfa.gov.cn/eng/hywj/ODMM/202206/P020220607348199719292.pdf ，日期为 7 年 2022 月 XNUMX 日。